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Original-Research: HOCHDORF Holding AG (von Montega AG): Halten

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27.09.2016 – 12:31 Uhr

Original-Research: HOCHDORF Holding AG – von Montega AG

Einstufung von Montega AG zu HOCHDORF Holding AG

Unternehmen: HOCHDORF Holding AG

ISIN: CH0024666528

Anlass der Studie: Update

Empfehlung: Halten

seit: 27.09.2016

Kursziel: 260,00 CHF

Kursziel auf Sicht von: 12 Monaten

Letzte Ratingänderung: –

Analyst: Timo Buss

Feedback von der Investora

Anlässlich der Investora in Zürich hatten wir Gelegenheit, das Management

von Hochdorf zu treffen. Im Mittelpunkt unserer Diskussion standen die

folgenden Punkte.

Kapazitätserweiterung Baby Care: Der Neubau einer Sprühturmlinie in Sulgen

für 80 Mio. CHF wird bis ins vierte Quartal 2017 andauern. Planmäßig soll

auf der Anlage ab 2018 Babynahrung produziert werden. Die Fertigstellung

des neuen Turms (T9) mit einer Gesamtkapazität von 32 TTonnen p. a. wird in

etwa zu einer Verdreifachung der heute installierten Kapazitäten führen

(derzeit rd. 17 TTonnen p. a.). Es ist wahrscheinlich, dass ähnlich wie bei

T8, der 2010 errichtet wurde, eine Periode von 4 Jahren vergehen wird, bis

die neuen Kapazitäten voll ausgelastet sind. Für 2018 erwarten wir, dass

10-12 TTonnen zusätzliche Babynahrung auf T9 produziert werden können. Mit

der Vollauslastung rechnen wir in 2021. Für die Verteidigbarkeit des

Preisniveaus der Babynahrung von Hochdorf sehen wir trotz der angespannten

Lage an den internationalen Milchmärkten derzeit wenig Bedrohung. Hochdorf

agiert unverändert als einziger Private-Label-Hersteller von Babynahrung

aus Schweizer Milch und ist bei vielen Kunden ein zentraler, teils

exklusiver Zulieferer. Entsprechend solide fällt die Verhandlungsposition

aus.

Im vergangenen Jahr verkaufte Hochdorf die Babynahrung an die Markeninhaber

für rd. 6,6 Tsd. CHF pro Tonne, sodass eine Vollauslastung von T9 das

Potenzial birgt, inkrementelle Umsätze in einer Größenordnung von 200 Mio.

CHF zu erzielen. Einhergehen dürfte eine EBIT-Steigerung um über 20 Mio.

CHF, sodass die Maßnahme der Kapazitätserweiterung alleine genommen bereits

eine Verdoppelung des EBITs (2015: 20,1 Mio. CHF) ermöglichen sollte. Unter

Berücksichtigung eines weiter optimierten Produktmixes, wie beispielsweise

durch künftige Produktion von Base-Powder und Instant-Milchpulver in

Prenzlau, wird Hochdorf nach unseren Prognosen auch ungeachtet einer

Vorwärtsintegration bis 2021 das operative Ergebnis signifikant steigern

können (MONe: 52,7 Mio. CHF).

Geplante 51%-Beteiligung an Pharmalys: In den letzten Tagen hat der Kurs

der Hochdorf-Aktie noch einmal deutlich angezogen. Für uns zeugt dies

davon, dass Investoren erwartete positive Effekte aus einer wertschaffenden

Übernahme von Pharmalys bereits vor dem tatsächlichen Closing beginnen

einzupreisen. Zwischen Pharmalys und Hochdorf liegt bislang lediglich eine

Absichtserklärung zur Mehrheitsbeteiligung vor und auch die Höhe des

Kaufpreises ist nicht final absehbar. Das Management gab sich bei unserem

Treffen jedoch sehr zuversichtlich, die Vertragsverhandlungen im vierten

Quartal zum Abschluss bringen zu können. Der 51%-Anteil an Pharmalys soll

im Anschluss überwiegend in Aktien bezahlt werden. Als Closing-Bedingung

müsste die Stimmrechtsbeschränkung von derzeit 5% auf voraussichtlich 15%

angehoben werden. Für eine Beschlussfindung dieser Art müsste Hochdorf eine

außerordentliche HV einberufen.

Szenarioentwurf eines erfolgreichen Closings: Würde die Akquisition zu

einem attraktiven Preis ausbleiben, hätte Hochdorf trotz des hohen

organischen Ergebnispotenzials der kommenden Jahre auf dem aktuellen

Kursniveau u. E. eine faire Bewertung erreicht. Dennoch können wir die

aktuelle Übernahmephantasie nachvollziehen, da im Falle eines Closings noch

weiteres Upside-Potenzial für den Titel vorhanden sein dürfte. Ein

wahrscheinliches Szenario zur Übernahme der Pharmalys-Gruppe könnte die

folgenden Eckpunkte umfassen:

Pharmalys wird dieses Jahr nach Unternehmensangaben einen Umsatz von 70

Mio. CHF bei einer zweistelligen EBIT-Marge erzielen. Das Margenniveau

vergleichbarer Unternehmen wie beispielsweise Mead Johnson (24%) liegt klar

im zweistelligen Bereich. Wir trauen Pharmalys mit seiner Positionierung

als Premiumanbieter der Marke Primalac (‚Swissness‘) eine Marge von 20% und

damit ein EBIT von 14 Mio. CHF in 2016 zu. Die Übernahmebewertung würde u.

E. nur leicht unter der jetzigen Bewertung von Hochdorf (EV/EBIT 2016e:

19,0x) liegen. Zum Vergleich: Mead Johnson als Peer zu Pharmalys wird

tagesaktuell mit einem EV/EBIT von 16,5x gehandelt. Das optisch teure

Transaktions-Multiple relativiert sich jedoch vor dem Hintergrund, dass die

Guidance der Pharmalys-Gruppe eine Umsatzverdoppelung bei konstanten Margen

bis 2018 vorsieht.

Um genügend Finanzierungsspielraum für das Projekt der Vorwärtsintegration

zu haben, ist es durchaus wahrscheinlich, dass Hochdorf den möglichen

Rahmen einer bedingten Kapitalerhöhung voll ausschöpfen wird. Da 50% des

Grundkapitals nicht überschritten werden dürfen, könnte sich die

Aktienanzahl maximal um 717.380 Stücke auf anschließend 2.152.140 Aktien

erhöhen. Unter der Annahme einer vernachlässigbaren Verschuldung bei

Pharmalys würde die Übernahme zu einem Transaktions-Multiple von 16x EBIT

und einem Hochdorf-Aktienkurs von 260 CHF im Ergebnis dazu führen, dass der

Verkäufer nach der Kapitalmaßnahme rd. 20% der Anteile und 15% der

Stimmrechte an Hochdorf hält. Die verbleibenden 280 Tsd. Stücke könnten für

Hochdorf zu Barzuflüssen von über 70 Mio. CHF führen.

Unsere Prognosen (ohne den Kauf der Pharmalys-Gruppe) sehen für 2021

aufgrund der Kapazitätsausweitung und des verbesserten Produktmix ein EBIT

von 52,7 Mio. CHF für Hochdorf vor. Eine erfolgreiche Vorwärtsintegration

unter den zuvor beschriebenen Annahmen könnte das Unternehmen ohne Erhöhung

der Nettoverschuldung in die Lage versetzen, bis 2021 mindestens

zusätzliche 40 Mio. CHF operatives Ergebnis in der GuV auszuweisen. Davon

würden Hochdorf wirtschaftlich 51% gehören, sodass inklusive einer

Vorwärtsintegration ein operatives Ergebnis zwischen 70 und 75 Mio. CHF

visibel erscheint. Durch die Kapitalerhöhung würde sich dieser Ertrag dann

auf 2,15 Mio. Aktien verteilen. In diesem Fall, den die Investoren derzeit

beginnen einzupreisen, wäre bereits heute ein Kursziel für die

Hochdorf-Aktien im Bereich von 300 CHF zu rechtfertigen. Der jüngste

Kursanstieg und die Übernahmephantasie kommen für uns daher nicht wirklich

überraschend. Unser Kursziel basiert jedoch weiterhin auf unserer Planung

exklusive der Übernahme eines Kunden im Bereich Baby Care.

Fazit: Hochdorf setzt den eingeschlagenen Kurs erfolgreich fort, die

Abhängigkeit von reinen Commodity-Produkten zu reduzieren. Die Produktion

auf der Sprühturmlinie T9 wird ab 2018 zu einem Anstieg der Margen führen

und bietet signifikantes Ergebnispotenzial. Wer zusätzlich von einem

Closing der Akquisition ausgeht, kann auch auf dem jetzigen

Bewertungsniveau die Position noch weiter aufstocken. Rein auf Basis der

organischen Strategie hat das Unternehmen u. E. die Bewertungslücke in den

vergangenen Monaten erfolgreich geschlossen und notiert zu einem fairen

Kurs. Wir bestätigen damit unsere Halten-Empfehlung, haben das Kursziel

jedoch auf Basis eines besseren langfristigen Margenausblicks sowie der

Fortschreibung des DCF-Modells von 215,00 CHF auf 260,00 CHF angehoben.

+++ Diese Meldung ist keine Anlageberatung oder Aufforderung zum Abschluss

bestimmter Börsengeschäfte. Bitte lesen Sie unseren RISIKOHINWEIS /

HAFTUNGSAUSSCHLUSS unter http://www.montega.de +++

Über Montega:

Die Montega AG zählt zu den größten unabhängigen Research-Häusern in

Deutschland. Zum Coverage-Universum des Hamburger Unternehmens gehören eine

Vielzahl von Small- und MidCaps aus unterschiedlichsten Sektoren. Montega

unterhält umfangreiche Kontakte zu institutionellen Investoren,

Vermögensverwaltern und Family Offices mit dem Fokus ‚Deutsche Nebenwerte‘

und zeichnet sich durch eine aktive Pressearbeit aus. Die

Veröffentlichungen der Analysten werden regelmäßig von der Fach- und

Wirtschaftspresse zitiert. Neben der Erstellung von Research-Publikationen

gehört die Organisation von Roadshows, Fieldtrips und Sektorkonferenzen zum

Leistungsspektrum der Montega AG.

Die vollständige Analyse können Sie hier downloaden:

http://www.more-ir.de/d/14291.pdf

Kontakt für Rückfragen

Montega AG – Equity Research

Tel.: +49 (0)40 41111 37-80

web: www.montega.de

E-Mail: research@montega.de

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Ersteller der Studie verantwortlich. Diese Meldung ist keine Anlageberatung

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