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SJB Substanz, SJB Stars: ECP Flagship – European Value A (WKN A14YQK) Quartalsbericht (April 2019) – Teil 2

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Léon Kirch, FondsManager des ECP Flagship – European Value Fund

SJB | Korschenbroich, 07.06.2019. Der in den beiden Verwaltungs-Strategien SJB Substanz und SJB Stars enthaltene ECP Flagship – European Value Fund A (WKN A14YQK, ISIN LU1169207518) entwickelte sich im ersten Quartal 2019 sehr erfreulich und generierte eine positive Wertentwicklung von +9,33 Prozent in Euro. Marktstratege Léon Kirch verfolgt in dem europäischen Aktienfonds eine streng an Value-Kriterien ausgerichtete, langfristig orientierte Investmentstrategie. Erfahren Sie in Kirchs FondsManager-Bericht, wie die ECP-Strategie auf die wirtschaftlichen und politischen Entwicklungen der letzten Monate reagierte. Der aktuelle Quartalsbericht (Teil 2) liefert ausführliche Informationen über die einzelnen Investment Cases im Fonds, untersucht das Marktumfeld und wagt einen Ausblick auf die nächsten Handelsmonate des Jahres. 

Investment Cases

In unserem Quartalsbericht für das vierte Quartal 2018 kommentierten wir unser neues Engagement in Superdry. Wir bauten Ende 2018 eine kleine Anfangsposition auf, da die Aktie ein verheerendes Jahr hinter sich hatte. Seither haben wir die Position in kleinen Schritten aufgestockt. In unserem Bericht für das vierte Quartal 2018 schrieben wir Folgendes: „Warmes Wetter war für den Verkauf von Pullovern und Jacken nicht günstig. Das Management hat investiert, um die Abhängigkeit von der Wintersaison zu reduzieren, und diese Investitionen müssen sich erst noch auszahlen. Die Gründer des Unternehmens besitzen immer noch mehr als 25% des Unternehmens und sind zutiefst unzufrieden, da ihr Lebensprojekt schlecht verwaltet wird und sie einen Führungswechsel fordern. Wir sehen SuperDry als eine gute Marke, deren Gewinnmargen derzeit unter ihrem Potenzial liegen. Der Markt hat diese niedrigen Gewinne mit einem KGV von 6-7 quittiert. 15% der Marktkapitalisierung ist in Cash und die Hauptaktionäre betreiben aktiv die Verbesserung des Unternehmens oder nehmen es von der Börse. Wir können anhand mehrerer Faktor erkennen, dass sich das Wertpotenzials dieses Unternehmens allmählich entfaltet.“

In der Zwischenzeit kam Bewegung in die Sache. SuperdryGründer Julian Dunkerton nutzte seine Position als Hauptaktionär, um eine Aktionärsversammlung einzuberufen, auf der er seinen Wiedereintritt in die Unternehmensleitung vorschlug. Das bestehende Management sprach sich dagegen aus, in der Folge entstand ein epischer Streit mit dem Gründer und Dunkerton. Jede Partei wollte die institutionellen Aktionäre, zu denen auch wir zählen, für diese wichtige Abstimmung von ihrer Position überzeugen. ECP wird durch die Beteiligung an einem Unternehmen auch Eigentümer. Dieses Eigentum verleiht uns viele Rechte wie etwa das Recht auf Dividende und auch das Stimmrecht bei Aktionärsversammlungen. In diesem speziellen Fall war dies keine leichte Entscheidung. Wir trafen die Unternehmensleitung und Herrn Dunkerton, bevor wir eine Entscheidung trafen. Dunkerton stand offenbar ein harter Kampf bevor, da die größten Stimmrechtsberater wie beispielsweise ISS empfahlen, gegen ihn und sein Comeback zu stimmen. Seine Argumentation beruht jedoch auf einem Maßnahmenpaket, das er an der Spitze von Superdry umsetzen würde. Er plädierte für eine Reduzierung der Anzahl der Kollektionen pro Jahr, eine Beschleunigung der Lieferkette, eine Erweiterung des Angebots, den Verzicht auf die geplante Kinderkleidungskollektion und den Ausbau der OnlinePräsenz. Vom Superdry-Managementteam erfuhren wir, das man an der aktuellen Strategie festhalten und das Unternehmen wie gehabt fortführen wolle.

Was uns letztendlich dazu bewogen hat, für Dunkerton zu stimmen, war seine Leidenschaft für das Unternehmen, seine umfassende Kenntnis der Marke Superdry und des Kundenverhaltens. Überzeugt hat uns auch die einfache Tatsache, dass für ihn im Gegensatz zum Management viel auf dem Spiel steht, nämlich ein Kapitalanteil von 18% am Unternehmen. Wir sind der Ansicht, dass Herr Dunkerton motivierter ist und höhere Erfolgschancen als das vorhandene Management hat und dass er die Gewinnmargen deshalb steigern kann.

Was auf der Aktionärsversammlung passierte, war ein „Boardroom-Coup“, der die Finanzwelt überraschte. Zunächst gewann Dunkerton mit einem sehr knappen Vorsprung. Nach diesem Sieg folgte der Rücktritt fast aller Verwaltungsratsmitglieder und der Managementriege des Unternehmens. Dunkerton übernahm die Position des InterimCEO und nutzt das Machtvakuum bei Superdry derzeit, um seine Truppen in Stellung zu bringen. Der Aktienkurs brach aufgrund der Sorge der Anleger um die Kosten und Verzögerungen infolge der Neuorganisation von Superdry weiter ein. Obwohl Mode ein riskantes Geschäft ist und die Herausforderungen für Dunkerton nicht unterschätzt werden sollten, sind wir der Ansicht, dass er der richtige Mann ist, um das Unternehmen wieder zu altem Glanz zu verhelfen. Die kommenden Quartale werden für uns als Aktionäre interessant werden, denn wir werden alle Schritte von Julian Dunkerton aufmerksam verfolgen und uns ein Bild davon machen, ob er seine Versprechen einhalten wird.

Superdry ist noch immer ein sehr frischer Investment Case für uns und es braucht Zeit, damit die Dinge ihren Lauf nehmen können. Nach der Rückkehr von Julien Dunkerton haben wir weitere Aktien im Unternehmen gekauft.

Marktumfeld & Ausblick

Am 1. April veröffentlichte SGResearch einen Artikel mit dem Titel „TINA ist zurück – Schub für Anleihen und Aktien im ersten Quartal“. TINA ist die Abkürzung für „There Is No Alternative“ (Es gibt keine Alternative). Die Autoren waren der Auffassung, dass es in einem Umfeld sinkender Zinsen keine wirkliche Alternative zu Aktien gibt, ungeachtet der Konjunkturabschwächung. Wir möchten dieses TINA-Argumente jedoch nochmals aufgreifen. Das Fehlen attraktiver Alternativen zu Aktien ist ein Fakt, wobei europäische Value-Aktien im gesamten Aktienuniversum momentan das attraktivste Potenzial aufweisen. Wir haben unsere Argumente für europäische Aktien bereits vorgebracht. Sie sind eine ungeliebte Anlageklasse, die seit nunmehr über einem Jahr Mittelabflüsse verzeichnet. Angesichts der politischen Störgeräusche, die täglich die internationalen Schlagzeilen beherrschen, ist es auch nicht weiter verwunderlich, dass Shortpositionen in europäischen Aktien laut einer Umfrage von Bofa Merrill Lynch bei Investmentmanagern auf Platz 1 der Crowded Trades liegen.

Bofa Merrill Lynch führt jeden Monat eine Umfrage durch, bei der die wichtigsten Fondsmanager zu ihren derzeitigen Portfoliopositionierungen und Einschätzungen befragt werden. Die Umfrage erfasst die Meinungen von 186 Teilnehmern, die ein Vermögen von USD 557 Milliarden verwalten. Diese Analyse vermittelt uns einen guten Eindruck über die momentane Stimmung bei institutionellen Investoren. Das Umfrageergebnis im März weckte unser Interesse, weil es für uns als Value-Investoren, die sich in europäischen Aktien positionieren, gute und schlechten  Nachrichten enthielt. Zuerst die gute Nachricht: Die Investoren verlieren allmählich das Interesse am „Short Value“-Trade. Wir glauben, dass dies als frühes Signal dafür zu werten ist, dass sich eine der wichtigsten Überzeugungen unseres Unternehmens – die Rückkehr von Value als Anlagestil – letztendlich bewahrheitet.

Der Grundgedanke, der den Erfolg von Momentum-Strategien begründete – Bewertungen sind langfristig nicht ausschlaggebend und Wachstumsunternehmen können in einem Niedrigzinsumfeld zu jedem Preis gekauft werden – wird von den Anlegern nunmehr in Frage gestellt. Schaut man sich nachstehende Grafik einmal genauer an, erkennt man, dass sich die Longposition in Facebook, Amazon, Apple, Netflix und Google (FAANG) und in Baidu, Alibaba und Tencent (BAT) noch immer auf Platz drei der gefragtesten Trades befindet – ihre Popularität bei den Anlegern ist seit Februar sogar noch gestiegen. Value-Aktien werden demnach weniger geshortet, die Technologie-Giganten umso mehr. Es sei angemerkt, dass Amazon laut Bloomberg derzeit mit dem 69-fachen geschätzten KGV für dieses Jahr gehandelt wird!

Anleger müssen wirklich den festen Glauben besitzen, dass Amazon ein HOHES Wachstum über einen LANGEN Zeitraum erzielen kann – nur dies würde die derzeitige Börsenbewertung rechtfertigen. Als Vergleich: Das KGV im S&P500-Index liegt bei 17. Jetzt kommen die weniger guten Schlussfolgerungen der Umfrage. Im März machten die Händler an der Wall Street einen neuen, stark gefragten Crowded Trade aus, der bisher noch nie in der Umfrage aufgetaucht war: Shortpositionen in europäischen Aktien. Betrachtet man das globale Bild, wird klar, dass europäische Aktien zumindest derzeit nicht viel zu bieten haben. Die politischen Störgeräusche sind noch immer ein Problem – das endlose Brexit-Drama, die politische Unsicherheit in Italien und Frankreich und die bevorstehenden Europawahlen. Gleichzeitig hat sich die Konjunktur deutlich abgekühlt; der Einkaufsmanagerindex liegt seit 12 Monaten im Abwärtstrend.

Die EZB hat ihr Tempo für die Umkehrung der außergewöhnlichen QE-Maßnahmen gedämpft, die sie zur Ankurbelung der europäischen Volkswirtschaften und Stützung der Gemeinschaftswährung während der Euro-Krise beschlossen hatte. Die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen ist in negatives Terrain gerutscht, der Einlagensatz der EZB ist seit Juni 2014 negativ und lässt die Gewinnmargen des ohnehin bereits schwächelnden Bankensektors dahinschmelzen. Die gute Nachricht ist, dass die Anleger diesen Risiken und Störfaktoren offenbar bereits  Rechnung getragen haben. Angesichts einer so niedrigen Erwartungshaltung und den Shortpositionen in der Eurozone fehlt nicht viel, damit das Pendel in die positive Richtung ausschlägt. Wie wir bereits kommentiert haben, sind die Bewertungen niedrig, wobei die Unternehmen ihre Gewinne trotz des Gegenwinds steigern, der ihnen in Europa entgegen bläst.

Des Weiteren sollte man unserer Ansicht nach auch die Tatsache berücksichtigen, dass exportabhängige europäische Volkswirtschaften Schub erhalten, sobald sich der Welthandel wieder erholt. Und es gibt erste Anzeichen dafür, dass dies bevorsteht, denn die Auftragseingangskomponente des chinesischen Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe hat sich seit Januar beispielsweise verbessert und lässt die Kontraktionszone somit allmählich hinter sich. Eine Verbesserung in China ist in der Regel ein erstes Signal für eine bevorstehende Verbesserung in Europa. Auch fallen die derzeitigen Konjunkturdaten besser aus als gemeinhin erwartet, wie der viel beachtete Citi Economic Surprise-Index zeigt, der seit Tiefstständen im Januar deutlich gestiegen ist.

In Europa ist mittlerweile eine merkwürdige Konstellation entstanden, denn die Ertragsrendite europäischer Aktien liegt bei 6,8%, während die Rendite 10-jähriger Bundesanleihen negativ ist. Gleichzeitig verzeichnen die europäischen Unternehmen noch immer ein ansehnliches Gewinnwachstum, während die Höhe der Kupons für die kommenden 10 Jahre feststehen. Die Bewertungen sind gemessen an ihren historischen Durchschnittswerten und verglichen mit anderen Märkten wie den USA attraktiv.

Für Value-Investments ist das TINA-Argument sogar noch wichtiger. Nachstehende Grafik zeigt oben das KGV des MSCI Europe Growth-Index dividiert durch das KGV des MSCI Europe Value-Index. Derzeit ist die Bewertung der Unternehmen im Growth-Index fast 1,7-mal so hoch wie die der Komponenten im Value-Index. Der Bewertungsabstand ist so hoch wie seit 12 Jahren nicht mehr! Wiederum wird deutlich, dass nicht viel fehlt, um den Ausschlag in die richtige Richtung auszulösen. Es besteht eine hohe Korrelation zwischen der relativen Performance von Value- im Vergleich zu Wachstumsaktien und Anleihenrenditen, in diesem Fall der 10-jährigen Bundesanleihe. Sobald die Anleihenrenditen wieder anziehen, werden Value-Aktien wieder in den Anlegerfokus rücken.

Derzeit fährt die EZB einen relativ gemäßigten Kurs – zu Recht, wie wir meinen –, da sich die Dynamik der Wirtschaft abgeschwächt hat und die Risiken nachlassen. Andererseits keimen zaghafte Hoffnungen angesichts des sich verbessernden Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe in China auf. Eine Beilegung des Handelsstreits zwischen den USA und China würde dem Geschäftsklima Auftrieb verleihen. Aus den vorstehenden Erwägungen können wir nur zu einer Schlussfolgerung kommen, nämlich dass der Moment für eine Anlage in europäische Value-Aktien günstig ist. Der Kauf einer Auswahl solider, Cashflow generierender Unternehmen zu einem Zeitpunkt niedriger Markterwartungen hat sich für geduldige Anleger schon immer ausgezahlt. Warren Buffett hat es auf den Punkt gebracht: „Schlagen Sie zu, wenn andere zögern“.

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