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FondsAnalyse: SJB FondsEcho. Greiff „Special Situations“ Fund R (WKN A0F699, ISIN LU0228348941) SRI-Risikoklasse: 3

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Dr. Volker Zenk, FondsAnalyst SJB FondsSkyline OHG 1989

SJB | Korschenbroich, 21.06.2018. SJB FondsEchoAktien von in Sondersituationen befindlichen Unternehmen bieten gerade im deutschsprachigen Raum überdurchschnittliche Gewinnchancen. Hierzu gehören Firmen mit Übernahmephantasie, von Squeeze Outs betroffene Aktien oder Unternehmen mit bislang nicht bilanzierten stillen Reserven. In diesem Spezialbereich ist der Greiff „Special Situations“ Fund aktiv, der sich in erster Linie mit Aktein beschäftigt, die ihre Impulse aus dem Bereich der Mergers & Acquisitions beziehen. Hier können Fusionen, Unternehmenskäufe, Übernahmen, Outsourcing, Spin-offs oder Unternehmenskooperationen für Kursfantasie sorgen. Die Übernahmeaktien innerhalb des FondsPortfolios profitieren beispielsweise von Nachbesserungsrechten aus laufenden Spruchstellenverfahren zu Squeeze-Outs oder Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen (BuG). Die Titelselektion der beiden FondsManager Dirk Sammüller und Thomas Einzmann erfolgt mithilfe eines internen, selbst entwickelten Bewertungssystems. Die Gewichtung der einzelnen Bausteine innerhalb des Portfolios variiert im Zeitverlauf und hängt vom Zustand des M&A-Marktes ab.

Wie das FondsManagerduo berichtet, wurde der Greiff „Special Situations“ Fund von der gestiegenen Marktvolatilität im Umfeld der problembehafteten Regierungsbildung in Italien negativ beeinflusst: Im Zuge der zunehmenden Unsicherheiten standen insbesondere Werte aus dem Bereich der Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge auf den Verkaufszetteln der Investoren. Vom Greiff-FondsManagement wurden die sich hieraus ergebenden Möglichkeiten für selektive Zukäufe bei BuG-Aktien mit attraktiver Dividendenrendite und geringer Downside zum Abfindungspreis genutzt. Relativ ruhig zeigte sich hingegen der Markt zu Fusionen und Übernahmen: Hier befindet sich das Konsortium aus Atlantia / ACS und Hochtief bei der Übernahme des spanischen Infrastrukturunternehmens Abertis am Ziel, wodurch dem Fonds eine ansprechende Arbitrage-Rendite zufloss. Auch bei der Übernahme-Offerte des Schweizer Luxusgüterkonzerns Richemont für die italienische Yoox-Net-a-Porter konnten Kursgewinne vereinnahmt werden.

Der Greiff „Special Situations“ Fund R (WKN A0F699, ISIN LU0228348941) wurde am 07. November 2005 aufgelegt und verfügt aktuell über ein FondsVolumen von 336,15 Millionen Euro. FondsWährung ist der Euro, eine Benchmark wird nicht verwendet. Vielmehr strebt der Fonds mit seiner Spezialausrichtung eine von der Entwicklung der Börsen unabhängige Rendite bei gleichzeitig niedrigerem Risiko an. Die Performanceergebnisse dieser Strategie fallen langfristig überzeugend aus: Seit FondsAuflage wurde eine kumulierte Wertentwicklung von +66,78 Prozent in Euro erzielt, im Anlagejahr 2017 generierte das Greiff-Produkt eine Rendite von +10,10 Prozent. Auch 2018 liegt der Fonds mit +0,19 Prozent auf Eurobasis leicht im Plus. Wie sieht die Anlagestrategie der FondsManager Sammüller und Einzmann im Detail aus?

FondsStrategie. Ertragskraft. Analysiert.

Der Greiff „Special Situations“ Fund hat es sich zum Ziel gesetzt, für seine Anleger einen langfristig attraktiven Wertzuwachs in Euro zu erwirtschaften. Hierzu wird das FondsVermögen schwerpunktmäßig in Aktien weltweit angelegt, wobei neben Standardtiteln der besondere Fokus auf Nebenwerten sowie kleineren Werten liegt. Die beiden FondsManager Dirk Sammüller und Thomas Einzmann haben sich auf die Identifizierung von Firmen in „besonderen Situationen“ spezialisiert, in denen der Erwerb von Aktien des Unternehmens ein lohnendes Investment erwarten lässt. Das so konzipierte FondsPortfolio des Greiff „Special Situations“ Fund setzt sich aus vier Bausteinen zusammen: Den Bereichen „Safety“ (Beherrschungs- & Gewinnabführungsverträge, Squeeze Outs), „Event“ (u.a. Merger Arbitrage), „Special Situations“ (Unternehmen in Sondersituationen und Übernahmekandidaten) sowie „Hidden Assets“ (Nichtbilanzierte Nachbesserungsrechte). Das FondsManagerduo Sammüller/Einzmann favorisiert Unternehmen mit hoher Substanz- und Ertragskraft, wobei der Fonds vornehmlich in Unternehmen aus dem deutschsprachigen Raum investiert. Aktuelle Beispiele dafür sind der Produzent von Holzwerkstoff- und Kunststofferzeugnissen Westag & Getalit, für den die niederländische Broadview Holding B.V. 31,00 EUR je Aktie bietet, sowie der deutsche Automobilzulieferer Grammer, für den die chinesische Ningbo Jifeng ein Gebot von 61,25 EUR für die Aktien aufrecht erhält. In beiden Fällen sieht das FondsManagement noch Chancen im weiteren Verlauf der Übernahmesituation. Ebenfalls im Fokus der Anlageexperten stehen der Automobilzulieferer SHW, der als möglicher Übernahmekandidat eine fundamentale Unterbewertung aufweist, sowie die Aktie der DEMIRE Deutsche Mittelstand Real Estate, einem Spezialisten für Gewerbeimmobilien, der aktuell mit einem deutlichen Abschlag zum NAV gehandelt wird. Wie ist das FondsPortfolio im Einzelnen strukturiert?

FondsPortfolio. Deutschland. Führend.

In der geografischen Allokation des Greiff „Special Situations“ Fund liegt Deutschland mit einem Anteil von 72,39 Prozent am FondsVermögen unangefochten auf dem ersten Platz. Die anderen Länder fallen weit hinter diese Gewichtung zurück und besitzen lediglich den Charakter einer Beimischung: In Frankreich sind 3,90 Prozent des FondsVolumens investiert, knapp dahinter rangiert Österreich mit 3,53 Prozent. In Italien hat der Greiff-Fonds 1,98 Prozent des Anlagevermögens in Firmen in Sondersituationen investiert, sonstige Länder machen 5,58 Prozent in der Portfoliostruktur aus. Per Ende Mai ist der Cashbestand des FondsProduktes mit 12,63 Prozent recht hoch. In der Sektorengewichtung des Greiff „Special Situations“ Fund befinden sich Industriewerte mit 26,71 Prozent Portfolioanteil auf dem ersten Platz. Unter den größten Einzelpositionen des Fonds wird der Bereich durch das deutsche Recyclingunternehmen Alba sowie den Maschinenbauer Homag Group repräsentiert. Titel aus dem Gesundheitswesen nehmen 16,49 Prozent des FondsVolumens ein. Platz drei in der Branchenstruktur geht an Unternehmen aus dem Finanzsektor mit 14,69 Prozent. Durchschnittlich stark gewichtet innerhalb des FondsPortfolios sind Nicht-Basiskonsumgüter (11,21 Prozent) sowie IT-Werte mit 9,94 Prozent. Aktien von Versorgern decken 3,09 Prozent der FondsBestände ab, Rohstofftitel bringen es auf 2,15 Prozent. Abgerundet wird die Branchenstruktur des Greiff-Fonds durch Telekommunikationswerte (1,90 Prozent) und den Sektor der Basiskonsumgüter (1,19 Prozent).

FondsVergleichsindex. Korrelation. Niedrig.

Für unsere unabhängige SJB FondsAnalyse haben wir den Greiff „Special Situations“ Fund dem DAX als Vergleichsindex gegenübergestellt. Über drei Jahre liegt die Korrelation mit dem wichtigsten Kursbarometer für den deutschen Aktienmarkt bei 0,48 und damit auf einem mittleren Niveau, für ein Jahr fällt sie mit 0,15 erheblich niedriger aus. Die Kursentwicklung der Firmen in Sondersituationen und der 30 größten deutschen börsennotierten Unternehmen weicht – wie durchaus zu erwarten – merklich voneinander ab. Insgesamt ist die Parallelität der Kursverläufe von Fonds und Index schwach ausgeprägt, wie auch der Blick auf die Kennzahl R² beweist: Für drei Jahre liegt die Kennziffer bei 0,23, über ein Jahr nimmt R² einen Wert von 0,02 an. Demnach haben sich mittelfristig 77 Prozent der FondsEntwicklung indexunabhängig vollzogen, kurzfristig sind es 98 Prozent. Der Tracking Error demonstriert, dass das von Greiff Capital Management aufgelegte Produkt durchaus aktive Risiken einzugehen bereit ist: Für drei Jahre liegt die Spurabweichung des Fonds vom DAX als Referenzindex bei 13,09 Prozent. Mit welcher Schwankungsneigung hat der Special Situations-Fonds aufzuwarten?

FondsRisiko. Volatilität. Gedämpft.

Der Greiff „Special Situations“ Fund weist für drei Jahre eine Volatilität von 3,57 Prozent auf, die deutlich unterhalb des Schwankungsniveaus liegt, das der DAX als Vergleichsindex mit 14,35 Prozent im selben Zeitraum zu verzeichnen hat. Über ein Jahr befinden sich die Kursschwankungen des aktiv gemanagten Aktienfonds gleichfalls auf einem klar niedrigeren Niveau als die der passiven SJB-Benchmark: Hier beträgt die „Vola“ des Greiff-Fonds 3,33 Prozent, während der DAX-Referenzindex eine Schwankungsbreite von 12,11 Prozent aufweist. In beiden untersuchten Zeithorizonten kann der auf Unternehmen in Sondersituationen spezialisierte Fonds mit einer erheblich geringeren Schwankungsneigung als Deutschlands bekanntester Kursindex DAX aufwarten – das FondsProdukt ist damit klarer Sieger mit Blick auf die Risikostruktur. Welche Ergebnisse kann die Beta-Analyse beisteuern?

Die deutlich geringere Volatilität des Greiff „Special Situations“ Fund schlägt sich in dem weit unter Marktniveau befindlichen Beta von 0,12 für drei Jahre nieder. Im Einjahreszeitraum geht die Risikokennzahl des Fonds auf 0,05 zurück und präsentiert sich nochmals attraktiver. Der rollierende Zwölfmonatsvergleich der Beta-Werte über drei Jahre demonstriert, dass die Kennziffer regelmäßig unter dem Marktrisikofixwert von 1,00 liegt und der Fonds damit die geringeren Wertschwankungen als der DAX-Vergleichsindex aufweist. In allen der 36 betrachteten Einzelzeiträume war das Beta geringer ausgeprägt als der marktneutrale Wert von 1,00 und nahm einen positiven Wert von 0,01 im Tief an. Hinzu kommen drei Einzelperioden mit negativen Beta-Werten von zutiefst -0,03, in denen sich Fonds und Index gegenläufig bewegten. Die Quintessenz der Beta-Analyse: Trotz der Spezialisierung auf Unternehmen in Sondersituationen wird das FondsRisiko vom Managerduo Sammüller/Einzmann hervorragend kontrolliert; gemessen am deutschen Aktienmarkt fallen die Kursschwankungen erstaunlich niedrig aus. Das Risikoprofil überzeugt – welche Renditen kann der Greiff-Fonds auf dieser Basis erwirtschaften?

FondsRendite. Alpha. Positiv.

Per 14. Juni 2018 hat der Greiff „Special Situations“ Fund über drei Jahre eine kumulierte Wertentwicklung von +15,71 Prozent in Euro aufzuweisen, was einer Rendite von +4,98 Prozent p.a. entspricht. Dies ist eine noch bessere Performance als beim DAX, dem von der SJB ausgewählten Vergleichsindex: Das Kursbarometer für den deutschen Aktienmarkt wartet mit einer Gesamtrendite von +14,70 Prozent in Euro bzw. einem Ergebnis von +4,67 Prozent jährlich auf. Auch beim Wechsel des Vergleichszeitraums auf ein Jahr erzielt der aktiv gemanagte Fonds mit seinem Fokus auf Firmen in Sondersituationen die höheren Renditen: Mit einer Wertentwicklung von +2,45 Prozent entwickelt sich der Greiff-Fonds besser als die SJB-Benchmark DAX, die um +1,20 Prozent zulegen konnte. In beiden Zeithorizonten generiert der Special Situations-Fund ein attraktives Performanceplus gegenüber dem deutschen Aktienmarkt – im Renditewettbewerb mit dem DAX ist das Investmentprodukt somit der klare Sieger.

Die überdurchschnittliche Wertentwicklung des Greiff-Fonds wird auch an dem positiven Alpha offenbar, das über drei Jahre bei 0,35 liegt. Auf Jahressicht befindet sich die Renditekennzahl mit 0,20 gleichsam im grünen Bereich. Der rollierende Zwölfmonatsvergleich der Alpha-Werte über drei Jahre festigt das erfreuliche Bild aus FondsPerspektive: Der Sondersituationen-Fonds erwirtschaftet mit absoluter Zuverlässigkeit eine Outperformance zum SJB-Referenzindex und lässt den DAX renditemäßig stets hinter sich: Dem Greiff-Produkt gelingt es in allen der 36 untersuchten Einzelzeiträume, die Benchmark zu schlagen, wobei er ein Alpha von 1,09 in der Spitze generiert. Selbst in dem vergleichsweise schwachen Einjahreszeitraum per Juni 2016 liegt der Alpha-Wert mit 0,07 noch im positiven Bereich. Der durchgängig erzielte Renditevorsprung zum DAX belegt, dass die Stockpicking-Strategie des FondsManagerduos Sammüller/Einzmann aufgeht – und dies bei einer erfreulich geringen Volatilität. Die über drei Jahre im positiven Bereich befindliche Information Ratio des Greiff-Fonds von 0,02 belegt abschließend, dass die eingegangenen Risiken und die erzielte Performance in einem guten Verhältnis zueinander stehen.

Dr. Volker Zenk, FondsAnalyst SJB FondsSkyline OHG 1989

SJB Fazit. Greiff „Special Situations“ Fund.

Bessere Performanceergebnisse als beim DAX mit einer Volatilität zwischen lediglich drei und vier Prozent – die auf Unternehmen in Sondersituationen fokussierte Anlagestrategie des Greiff „Special Situations“ Fund geht nachweislich auf. Die Spezialisierung auf Übernahmekandidaten, Firmen mit nicht bilanzierten stillen Reserven und Aktien, die von Squeeze Outs profitieren, liefert attraktive Erträge bei moderatem Risiko. Die Titelselektion mithilfe des selbst entwickelten Bewertungssystems überzeugt genauso wie die geringe Korrelation zu den etablierten Börsen. Ein Deutschland-Fonds nicht nur für Spezialisten!

Greiff Capital Management. Hintergründig.

Die Greiff Capital Management AG mit Sitz in Freiburg im Breisgau wurde von den beiden Vorständen Volker Schilling und Edgar Mitternacht sowie einigen ausgewählten Partnern am 01. März 2005 gegründet. Gegenstand des Unternehmens ist die Beratung institutioneller Kapitalanleger und das Management von Investmentfonds. Fonds in Deutschland: 14. Verwaltetes Vermögen: 770,0 Mio. Euro. Vorstandsmitglieder: Volker Schilling und Edgar Mitternacht. Stand: 31.12.2017.

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