Vor Abzug von Gebühren erzielte der CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond AEP EUR Dis (WKN A2PH0Q, ISIN LU1979271944) im Berichtsmonat März eine positive Rendite von +1,15 Prozent. Auf Sektorebene trugen Grundstoffe, die Automobilindustrie und das Gesundheitswesen am meisten zur absoluten Rendite bei. Es gab keine nennenswerten Verlustbringer, aber Energie, nicht-zyklische Konsumgüter, Versorger und Banken waren in Bezug auf die Performance neutral. Mit Blick auf Neuemissionen kaufte FondsManager Roman Gaiser im Handelsmonat neu ausgegebene Anleihen von Punch Pubs, dem Energieversorger Aggreko und dem Glücksspielunternehmen Cirsa. In seinem Marktkommentar liefert der Anleihenexperte eine detaillierte Analyse des europäischen Hochzinsmarktes und benennt die wichtigsten Veränderungen im Portfolio des in der SJB Strategie Substanz enthaltenen Threadneedle-Fonds.
Marktumfeld
Kurzfristige europäische Hochzinsanleihen (HY) lieferten im Mai solide positive Renditen, da ein moderater Anstieg der zugrunde liegenden deutschen Bundesanleihen durch Kuponerträge und engere Spreads ausgeglichen wurde.
Im Mai führten nachlassende Sorge vor Handelskriegen und unerwartet gute Unternehmensgewinne dazu, dass die Anleger Risikoanlagen gegenüber Staatsanleihen der Kernländer bevorzugten. Die Hoffnung, dass es einzelnen Ländern gelingen könnte, Handelsabkommen mit den USA auszuhandeln, erhielt Nahrung, als Großbritannien zu Beginn des Monats als erstes Land eine solche Vereinbarung abschloss. Die USA und China vereinbarten eine Reduzierung der im Rahmen des „Liberation Day“ festgesetzten bilateralen Zölle für 90 Tage, was für Erleichterung sorgte und an den meisten Aktien- und Kreditmärkten eine Rally auslöste. Die Renditen von Staatsanleihen, insbesondere solcher mit längeren Laufzeiten, stiegen jedoch, da die Anleger ihr Augenmerk auf die wachsenden Haushaltsdefizite in bestimmten Ländern einschließlich der USA und Großbritannien richteten.
In den USA wurde die diesbezügliche Besorgnis durch das von Präsident Trump vorgeschlagene und im Lauf des Monats vom Repräsentantenhaus angenommene Steuer- und Ausgabengesetz verstärkt. Die USA verloren ihr letztes Triple-A-Rating, als Moody’s das Land aufgrund seiner Schulden auf Aa1 herabstufte. Unterdessen haben die Anleger ihre Erwartungen in Bezug auf Zinssenkungen in den USA im Jahr 2025 zurückgeschraubt. Auf ihrer Sitzung im Mai ließ die US-Notenbank die Zinssätze wie erwartet unverändert und verwies auf die Ungewissheit der Auswirkungen von Zöllen auf die „gesunde“ US-Wirtschaft. Die im Laufe des Monats veröffentlichten Wirtschaftsdaten bestätigten dies: Das Beschäftigungswachstum im April lag höher als geschätzt und der S&P Global Purchasing Managers’ Index (PMI) für Mai übertraf die Prognosen. Die Gesamtinflation ging im April etwas stärker zurück als erwartet.
In der Eurozone sorgten einige enttäuschende Wirtschaftsdaten für Nervosität bezüglich der Wachstumsaussichten, insbesondere angesichts potenzieller Negativeffekte durch Zölle. Die Handelsspannungen zwischen der EU und den USA eskalierten Mitte des Monats, nach offensichtlichen Fortschritten bei den Verhandlungen setzten die USA jedoch die geplanten Zollerhöhungen aus. Unterdessen deuteten vorläufige Zahlen darauf hin, dass die Inflation im Mai in mehreren großen Volkswirtschaften auf oder unter das Zielder EZB von 2 % gefallen war. Dies schürte die Erwartung, dass die Europäische Zentralbank (EZB) die Zinssätze in den kommenden Monaten weiter senken würde. In Großbritannien senkte die Bank of England Anfang Mai erwartungsgemäß ihren Leitzins um 25 Basispunkte auf 4,25 %. Von Seiten der Politik wurde jedoch darauf hingewiesen, dass die Inflation über dem Zielwert blieb.
Folglich schraubten die Anleger ihre Erwartungen bezüglich der Anzahl weiterer Senkungen vor dem Jahresende zurück. Die Verbraucherpreise stiegen im April vor allem aufgrund steigender Energiekosten stärker an als erwartet. Die Inflation im Dienstleistungsbereich – ein zentrales Thema für die BoE – beschleunigte sich ebenfalls.
Auf dem europäischen HY-Markt erzielten alle Ratingkategorien positive Gesamtrenditen. Angesichts der vorherrschenden Risikofreude übertrafen Emissionen mit niedrigerem Rating (mit CCC und B bewertete Anleihen) den breiten Markt – insbesondere CCC-Papiere. Anleihen mit BB-Rating und höher verzeichneten eine leicht unterdurchschnittliche Wertentwicklung. Nachdem europäische HY-Fonds im April Abflüsse registrierten, waren die Mittelzuflüsse im Mai positiv, vor allem bei den aktiv verwalteten Fonds. Die Nettomittelflüsse im Mai lagen über 2 Mrd. EUR, wodurch sich die Nettomittelflüsse für das laufende Jahr auf 1,1 Mrd. EUR belaufen.
Auch die Aktivität auf dem Primärmarkt zog im Mai deutlich an, wobei die wöchentlichen Emissionen zur Monatsmitte auf einem Niveau lagen, das zuletzt im Jahr 2010 erreicht worden war. Insgesamt belief sich die Emissionstätigkeit im Monatsverlauf auf fast 19 Mrd. EUR, was annähernd dem Rekordstand vom Juni 2021 entspricht. Wie im bisherigen Jahresverlauf insgesamt machten Refinanzierungen den größten Teil des Angebots aus und die meisten Neuemissionen wurden mit B oder BB bewertet. Die Neuemissionen erstreckten sich über ein breites Spektrum von Sektoren und trafen auf starke Nachfrage, so dass die Emittenten letztlich bessere Preise erzielen konnten als ursprünglich erwartet. Im bisherigen Jahresverlauf lagen die Bruttoemissionen bei 47,3 Mrd. EUR. Bei drei Emittenten wurde offiziell ein Zahlungsausfall festgestellt, wodurch die Ausfallquote im Mai auf 4,2 % stieg. Daraus ergab sich jedoch keine ebenso hohe Verlustrate, da gleichzeitig die Rückgewinnungsrate von 55 % auf 65 % anstieg.
Wertentwicklung
Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im Berichtsmonat eine Rendite von 1,15 %. Der Fonds wird mit ruhiger Hand und einem Schwerpunkt auf kürzeren Laufzeiten verwaltet, um im Vergleich zum allgemeinen europäischen Hochzinsmarkt ein geringeres Maß an Volatilität aufrechtzuerhalten. Unsere Positionierung wird defensiver; wir bevorzugen den Kernmarkt für Hochzinsanleihen (mit Kreditspreads von mehr als 1.000 Basispunkten). Wir haben im Blick, dass der kurzfristige europäische Hochzinsmarkt eine attraktive Rendite von 4,9 % bietet.
Auf Sektorebene trugen Grundstoffe, die Automobilindustrie und das Gesundheitswesen am meisten zur absoluten Rendite bei. Es gab keine nennenswerten Verlustbringer, aber Energie, nicht-zyklische Konsumgüter, Versorger und Banken waren in Bezug auf die Performance neutral.
Auf Emittentenebene trugen Antolin, ein Hersteller von Fahrzeuginnenraumteilen, sowie der Autoteilehersteller Mahle zur absoluten Rendite bei. Die Anleihen von Antolin und Mahle wurden im Monatsverlauf durch eine leichte Lockerung der Zölle auf US-Autoteile unterstützt. Die Anleihen von Antolin erholten sich zusätzlich von ihrer Schwäche im April, nachdem das Unternehmen für das erste Quartal (Q1) wieder Gewinne gemeldet hatte. Die Effizienzmaßnahmen im Rahmen des laufenden Transformationsplans von Antolin sorgten trotz stagnierender Nachfrage für höhere Rentabilität. Das Chemieunternehmen Ineos trug zur Positiventwicklung bei. Die Anleihen erholten sich nach einem Rückgang im April, der dadurch verursacht worden war, dass Moody’s den Ausblick für das B1-Rating von Ineos Quattro auf negativ revidiert hatte.
Demgegenüber war Vodafone Ziggo, ein Joint Venture zwischen Vodafone und Liberty Global, der einzige nennenswerte Verlustbringer. Das Telekommunikationsunternehmen meldete Anfang Mai schwache Ergebnisse für das erste Quartal und einen Rückgang bei den Kundenzahlen. Das Management sah die Ursache dafür im Wettbewerbsumfeld und senkte seine Prognose für das Gesamtjahr. Die Rating-Agentur S&P sah die Gewinnschwäche jedoch als vorübergehend an und bestätigte Ende Mai ihr B+-Rating für Vodafone Ziggo mit stabilem Ausblick.
Aktivitäten
Auf dem Primärmarkt beteiligten wir uns an Neuemissionen von Punch Pubs, dem Energieversorger Aggreko und dem Glücksspielunternehmen Cirsa. Im Sekundärmarkt stockten wir die Positionen in der Facility-Management-Firma Rekeep, dem Aluminiumblechhersteller Novelis und den Chemieunternehmen Solenis und Ineos auf.
Wir verkauften die Positionen in dem Telekommunikationsunternehmen United Group und dem Chemieunternehmen ASK. Außerdem reduzierten wir unsere Positionen im Immobiliendienstleister Emeria, dem Filmstudio Pinewood und der Autovermietung Avis Budget.
Ausblick
Die Gesamtinflation lässt in vielen Ländern weiter nach und bewegt sich in Richtung der Zielvorgaben der Zentralbanken. Der Inflationsdruck hält jedoch an, und der makroökonomische Ausblick ist durch Trumps aggressive und unberechenbare Zollpolitik eingetrübt. Obwohl die Entspannung im Mai mit der vereinbarten Pause im Handelskrieg zwischen China und den USA für bessere Stimmung sorgte, bleibt die Unsicherheit bezüglich der Zollpolitik der USA hoch. Wichtige Währungsbehörden haben einen datengetriebenen Ansatz bei Zinsentscheidungen eingeführt, der zu erhöhter Unsicherheit bezüglich des Zeitpunkts der Zinssenkungen in diesem Jahr geführt hat – insbesondere im Fall der Fed. Sollten die US-Handelszölle bleiben, ist davon auszugehen, dass sie den internationalen Handel belasten und Lieferketten stören. Dies dürfte im zweiten Halbjahr zu einer Verschlechterung der Wirtschaftsindikatoren führen. Die stark erhöhten Abgaben werden wahrscheinlich auch die Inflation anheizen, was zu Ängsten vor einer „Stagflation“ geführt hat – geringes Wirtschaftswachstum, hohe Inflation und hohe Arbeitslosigkeit. Bislang waren die US-Arbeitsmarktdaten in diesem Jahr stabil, aber andere Daten, insbesondere verbraucherbezogene Indikatoren, sind weniger einheitlich. Darüber hinaus bereitet der US-Senat Korrekturen an Trumps neuem Ausgabenplan vor, der die US-Schuldenlast um 3,8 Bio. USD erhöhen und Zweifel in Bezug auf die Tragfähigkeit des Haushalts des Landes hervorrufen würde.
Während sich der Wachstumsausblick in Europa nach den kürzlich angekündigten Konjunkturmaßnahmen in Deutschland leicht verbessert hat, bleiben Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen der US-Zölle auf die Wirtschaft der Eurozone. Angesichts dessen wird die EZB wahrscheinlich ihre Geldpolitik im Jahresverlauf weiter lockern. In China ist die Wirtschaftstätigkeit nach wie vor gedämpft, der Immobiliensektor hat weiterhin zu kämpfen, und die Binnennachfrage ist schwach. Die chinesische Regierung versucht weiterhin, mit Konjunkturmaßnahmen die Wirtschaft anzukurbeln und die Auswirkungen von Zöllen auszugleichen. Neben den Wirtschaftsdaten tragen erhöhte geopolitische Risiken zum unsicheren Ausblick bei, darunter der anhaltende Konflikt zwischen Israel und der Hamas sowie der Krieg in der Ukraine.
Die gemeldeten Unternehmensgewinne haben aber gezeigt, dass viele Unternehmen weiterhin in guter finanzieller Verfassung sind und nach einer Phase starker Emissionen in den letzten Jahren und gut aufgenommener Refinanzierungen über solide Bilanzen und Liquidität verfügen. Die für das erste Quartal 2025 gemeldeten Unternehmensgewinne haben die Erwartungen weitgehend erfüllt oder übertroffen. Der Verschuldungsgrad verbessert sich, insbesondere bei Emittenten mit BB- und B-Ratings. Allerdings bleiben die Unternehmen in einigen Branchen – insbesondere in den Bereichen Chemie und Verpackung – schwach, aber stabil. Der Ausblick für zyklische Branchen wie die Automobilindustrie sowie die Luft- und Raumfahrtindustrie ist nach wie vor uneinheitlich und wird durch die angekündigten Zölle zusätzlich beeinträchtigt. Im Automobilsektor hatten die Hersteller und Erstausrüster (OEM) bereits damit begonnen, ihre Prognosen für 2025 aufgrund des unsicheren europäischen Marktes nach unten zu korrigieren (oder in einigen Fällen aufzuheben); die Einführung einer 25%igen Abgabe auf Autoimporte in die USA wird den Druck weiter erhöhen. Es gibt auch Bereiche, in denen die Bilanzen unter Druck stehen, und bei überschuldeten Unternehmen ziehen einige Emittenten Liability Management Exercises (LME) in Erwägung oder haben diese durchgeführt. Die negative Stimmung in Bezug auf LME hat sich leicht verbessert, da die Auswirkungen bereits abgeschlossener Transaktionen auf die Anleihegläubiger insgesamt weniger schwerwiegend waren als erwartet. Obwohl bereits einige LME stattgefunden haben, sehen wir kurzfristig immer noch ein erhöhtes Risiko bei den Bilanzstrukturierungen (aufgrund bestimmter bereits hinlänglich bekannter Namen). Daher prognostizieren wir einen Anstieg der Ausfälle in den nächsten 24 Monaten, was sich bereits in den Marktpreisen widerspiegelt.
Die Ausfallquote stieg bis 2024 und erreichte im Januar 2025 mit 3,7 % ihren Höhepunkt. Die Ausfallquote für die letzten 12 Monate stieg bis Ende Mai auf 4,2 %, ohne Berücksichtigung von Kreditrestrukturierungen liegt sie bei 2,85 %. Die Rückgewinnungsrate stieg auf 65 % und lag damit weit über dem historischen Durchschnitt von 45 %. Wir sehen den längerfristigen Ausblick für Ausfälle als günstig an; unsere Ausfallprognose von 5,1 % für die zwölf Monate ab Mai 2025 ist gegenüber unserer Prognose vom Oktober 2024 (3,8 %) gestiegen, aufgrund von Namen, die seit einiger Zeit allgemein bekannt sind. Die Verschlechterung unserer Gesamtprognose ist vor allem darauf zurückzuführen, dass sich die bereits bekannten Umstrukturierungsmaßnahmen ihrem Abschluss nähern. Sie spiegelt auch eine konservativere Sichtweise bezüglich vieler der zyklischeren Sektoren angesichts der vorherrschenden Zollunsicherheiten wider.
Nach einem zähen Start ins Jahr 2025 haben die Aktivitäten auf dem Primärmarkt angezogen, und es wird erwartet, dass sie im Jahr 2025 rege sein werden. Refinanzierungen dominieren weiterhin, und trotz der jüngsten Volatilität werden Neuemissionen in der Regel stark nachgefragt. Dies ermöglicht selbst problematischen Emittenten den Zugang zum Primärmarkt. Dennoch haben wir in den letzten Wochen eine größere Streuung der Nachfrage über Ratings und Sektoren hinweg beobachtet. So ist die Nachfrage nach defensiven Schuldtiteln robust, während die Nachfrage nach zyklischen und als besonders zollsensibel wahrgenommenen Titeln nachgelassen hat. Darüber hinaus hat sich die Ende 2024 zu beobachtende Zunahme der Neuemissionstätigkeit im Zusammenhang mit Fusionen und Übernahmen oder fremdfinanzierten Übernahmen (LBOs), Börsengängen und anderen Unternehmensaktivitäten inzwischen abgeschwächt, da die diesbezüglichen Unternehmensaktivitäten nachgelassen haben. Angesichts der makroökonomischen Unsicherheit verhalten sich die Unternehmen eher abwartend. Dennoch sind im bisherigen Jahresverlauf weiterhin neue Emittenten auf den HY-Markt gekommen. Dies wird sich in den kommenden Wochen aller Voraussicht nach fortsetzen.
Im Jahr 2024 wurde der europäische Hochzinsmarkt von Nettozuflüssen, Bonitätshochstufungen und Zuflüssen aus Ausschreibungen, Fälligkeiten und Kupons gestützt. Die Anlageklasse profitierte zudem von einer beträchtlichen Anzahl von Rising Stars, die die Zahl der Fallen Angels übertraf. Im bisherigen Jahresverlauf hat sich dieser Trend fortgesetzt (beispielsweise erhielt Nexi kürzlich eine Rating-Heraufstufung), während die Marktströme in letzter Zeit stärker von der Anlegerstimmung bestimmt und schwieriger vorherzusagen sind. Nachdem die Ströme im ersten Quartal des Jahres noch positiv waren, drehten sie im April angesichts der risikoscheuen Anlegerstimmung in Minus. Wir erwarten, dass die Fallen Angels im Laufe des Jahres 2025 anfangen werden, die Rising Stars zu überholen. Wir rechnen weiterhin mit einigen Fallen Angels unter den Immobilienwerten, da der Immobiliensektor in letzter Zeit aufgrund höherer Finanzierungskosten und struktureller Veränderungen, einschließlich einer geringeren kommerziellen Nachfrage, erheblich unter Druck geraten ist. Allerdings ist die Zahl der potenziellen Fallen-Angels-Kandidaten im Immobilienbereich zurückgegangen, da sich die Stimmung gegenüber dem Sektor aufgrund sinkender Zinssätze und der beginnenden Veräußerung von Vermögenswerten verbessert hat.
Die Spreads liegen nach wie vor innerhalb des langfristigen Durchschnitts, aber die Renditen bleiben nahe den historischen Höchstständen. Darüber hinaus haben die höheren Kupons, die für neu begebene Anleihen angeboten werden, höhere Breakeven-Raten (wie hoch Spreads steigen können, bevor die Gesamtrendite einer Anleihe negativ wird), was ein bedeutendes Polster im Falle einer Spreadweitung bietet. Dennoch erkennen wir an, dass die aktuellen Bewertungen nur wenig Spielraum für eine Eskalation der geopolitischen Spannungen oder einen Konjunkturabschwung einpreisen und dass die Marktvolatilität gestiegen ist und zumindest in nächster Zeit wahrscheinlich erhöht bleiben wird. Wir sind der Ansicht, dass das erhöhte Ausfallrisiko für Anleihen überschuldeter Unternehmen weitgehend in den Marktpreisen berücksichtigt ist. Solange wir nicht mehr Gewissheit bezüglich der Zölle und ihrer Auswirkungen auf die verschiedenen Sektoren haben, werden wir im Hinblick auf den Gesamtmarkt vorsichtig sein und Gelegenheiten bevorzugen, die am wenigsten anfällig gegenüber Zollrisiken sind.
