Vor Abzug von Gebühren erzielte der CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond AEP EUR Dis (WKN A2PH0Q, ISIN LU1979271944) im Berichtsmonat Juli eine positive Rendite von +0,77 Prozent. Auf Sektorebene trugen Telekommunikation, Dienstleistungen, Immobilien und das Gesundheitswesen am meisten zur absoluten Rendite bei. Mit Blick auf Neuemissionen kaufte FondsManager Roman Gaiser im Handelsmonat neu ausgegebene Anleihen von Paprec, Heimstaden und Nissan. In seinem Marktkommentar liefert der Anleihenexperte eine detaillierte Analyse des europäischen Hochzinsmarktes und benennt die wichtigsten Veränderungen im Portfolio des in der SJB Strategie Substanz enthaltenen Threadneedle-Fonds.
Marktumfeld
Die Wertzuwächse kurzfristiger europäischer Hochzinsanleihen (HY) seit Jahresbeginn setzten sich im Juli fort. Die positive Rendite des Index wurde durch die Verengung der Kreditspreads und durch Kuponerträge unterstützt, was dazu beitrug, den moderaten Anstieg der zugrunde liegenden deutschen Bundesanleihen auszugleichen.
Allgemein solide Unternehmensgewinne und robuste Wirtschaftsdaten in den meisten Regionen führten dazu, dass die Anleger risikoreichere Anlagen gegenüber „sicheren“ Staatsanleihen bevorzugten. Besorgnis über steigende Staatsdefizite, insbesondere in den USA und im Vereinigten Königreich, ließen die Renditen ebenfalls steigen. Die größte Aufmerksamkeit galt den Zöllen. Präsident Trump verschob seine Frist auf den 1. August, kündigte jedoch an, dass die Zölle für Handelspartner, die bis dahin kein Abkommen abgeschlossen hätten, noch höher ausfallen würden.
Tatsächlich hat die EU innerhalb der Frist ein Rahmenabkommen mit den USA erzielt. Die Reaktion auf das Abkommen fiel unterschiedlich aus: Die Erleichterung über die Abwendung eines Handelskriegs wich der Enttäuschung über die Höhe der Zölle. Die USA senken den Basiszoll für Importe auf 15 %, wofür die EU zusicherte, militärische Ausrüstung und Energie im Wert von 750 Mrd. USD zu kaufen, 600 Mrd. USD in den privaten Sektor der USA zu investieren und die Importzölle auf amerikanische Automobile zu senken. Die deutschen Renditen und der Euro gaben nach den entsprechenden Meldungen aufgrund von Befürchtungen, dass sie die europäische Wirtschaft schwächen könnten, nach.
Der zusammengesetzte Flash-Einkaufsmanagerindex für die Eurozone tendierte im Juli weiter als erwartet in den Wachstumsbereich, was auf eine schnellere Expansion der Dienstleistungssektoren zurückzuführen war. Die Inflation im Block stieg geringfügig, blieb aber innerhalb des Zielwerts der Europäischen Zentralbank. Auf ihrer Sitzung widersetzte sich die EZB dem jüngsten Trend und ließ Ihre Leitzinsen wie erwartet unverändert. Die moderat optimistischen Kommentare von Präsidentin Lagarde bezüglich der „widerstandsfähigen“ Wirtschaft der Eurozone wurden als Signal für eine restriktivere Politik ausgelegt.
In den USA verabschiedeten beide Häuser des Kongresses zu Monatsbeginn Trumps finanziell expansive Steuerreform. Einige Wirtschaftsdaten übertrafen die Erwartungen, insbesondere die Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft und das BIP-Wachstum im zweiten Quartal, obwohl das Wachstum der Wirtschaftsaktivität weitgehend von einem zollbedingten Rückgang der Importe angetrieben wurde, was eine grundlegende Konjunkturabkühlung überdeckte. Die Inflation des Verbraucherpreisindex (VPI) stieg im Juni erneut aufgrund von Zöllen an. Trotz des fortgesetzten Drucks aus dem Weißen Haus beließ die US-Notenbank bei ihrer Sitzung im Juli die Zinsen unverändert und verwies auf eine „etwas erhöhte Inflation“.
Im Vereinigten Königreich hielten die Sorgen über die Haushaltslage des Landes an. Die Labor-Regierung bekam es mit einer internen Revolte zu tun und verwässerte ihre Sozialreformen, was zu Ängsten vor einer höheren Staatsverschuldung und höheren Steuern führte. Die Furcht vor einer Stagflation bereitete der Bank of England große Probleme. Die Inflation stieg im Juni unerwartet auf den höchsten Stand seit Januar 2024, da die Arbeitslosigkeit ein Vierjahreshoch erreichte und die Wirtschaft im Mai zum zweiten Mal in Folge schrumpfte. Auch der zusammengesetzte Flash-Einkaufsmanagerindex für Juli war rückläufig, zeigte jedoch weiterhin Wachstum an. Unter Berücksichtigung dieser Umstände preisten die Märkte zwei weitere Zinssenkungen bis zum Jahresende ein.
Auf dem europäischen HY-Markt für alle Laufzeiten erzielten alle Ratingkategorien im Juli positive Gesamtrenditen und es kam im Monatsverlauf zu einer gewissen Verengung. Es gab weiterhin nur relativ geringe Unterschiede zwischen den Gesamterträgen nach Ratingkategorien. Unternehmensanleihen mit CCC-Rating schnitten etwas besser ab als der breitere Markt, während Unternehmensanleihen mit höherem Rating leicht zurückblieben. Die Zuflüsse in europäische High-Yield-Fonds nahmen im Juli zu, wobei starke Beiträge von den verwalteten Mandaten, aber auch von ETFs geleistet wurden. Die letzte Woche des Berichtsmonats war die 15. Woche mit Zuflüssen in Folge. Damit liegen die Nettozuflüsse seit Jahresbeginn bei 6 Mrd. EUR.
Nach dem Rekordniveau der Netto-Neuemissionen im Juni blieb die Aktivität an den Primärmärkten Anfang Juli zunächst robust, bevor sie später wieder nachließ, als sich die Sommerflaute näherte. Neuemissionen wurden wieder überwiegend mit B oder BB bewertet und waren weiterhin allgemein überzeichnet, wobei die Nachfrage durch die zunehmenden Zuflüsse in den Markt gestützt wurde. Es handelte sich weiterhin vorwiegend um Refinanzierungen, obwohl es auch einige Deals zur Rekapitalisierung von Dividenden gab. Das Brutto-Emissionsvolumen für das laufende Jahr beläuft sich auf 84 Mrd. EUR (25 Mrd. EUR netto), womit das Tempo höher ist als 2024.
Wertentwicklung
Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im Berichtsmonat eine Rendite von 0,77 %. Der Fonds wird mit ruhiger Hand und einem Schwerpunkt auf kürzeren Laufzeiten verwaltet, um im Vergleich zum allgemeinen europäischen Hochzinsmarkt ein geringeres Maß an Volatilität aufrechtzuerhalten. Unsere Positionierung bleibt defensiv und wir favorisieren den Kern des Hochzinsmarkts (mit Kreditspreads über 1.000 Basispunkten). Der Fonds beendete den Juli mit einer höheren Gesamtgewichtung von BB- und B-Krediten. Die Rendite des europäischen Markts für kurzfristige Hochzinspapiere sank im Juli auf 4,7 %.
Auf Sektorebene trugen Telekommunikation, Dienstleistungen, Immobilien und das Gesundheitswesen am meisten zur absoluten Rendite bei. Banken, Nicht-Basiskonsumgüter und Basiskonsumgüter schnitten schwach ab.
Auf Emittentenebene leistete unter anderem Ineos Quattro einen positiven Beitrag zur absoluten Rendite. Die Ergebnisse des Chemieunternehmens für das zweite Quartal zeigten einen Rückgang der Umsatzerlöse im Vergleich zum Vorjahr, was jedoch auf sinkende Öl- und Rohstoffpreise und nicht auf eine Verschlechterung der operativen Leistung zurückzuführen war. Das Umsatzvolumen stieg im Vergleich zum zweiten Quartal 2024 um rund 3 %. Andernorts leisteten die Positionen in den Autoteilezulieferern Forvia und ZF einen positiven Beitrag. Im Juli erhöhte die Rating-Agentur S&P Global ihre Prognose für die europäische Pkw-Produktion für dieses Jahr und für 2026.
Die Position in Synthomer hingegen wirkte sich negativ aus. Zu Beginn des Monats gab das Unternehmen bekannt, dass sein Banksyndikat einer Verlängerung der Auflagenlockerung bis Ende 2026 zugestimmt hatte. Das Management führte Bedenken über eine zollbedingte Abschwächung der Nachfrage nach Spezialpolymeren an, was die Anleihen belastete. Weitere Nachzügler waren der Hersteller von Fahrzeuginnenraumteilen Antolin (im zweiten Monat in Folge) sowie Victoria. Der Bodenbelagshersteller Victoria hat mit einer Abschwächung des Wohnungsmarktes und einer Anhäufung fällig werdender Schuldtiteln zu kämpfen, obwohl kürzlich eine neue große vorrangige Fazilität in Höhe von 130 Mio. GBP für die Ablösung einer fällig werdenden revolvierenden Kreditfazilität angekündigt wurde.
Aktivitäten
In einem weiteren robusten Monat beteiligten wir uns an einer Reihe von Neuemissionen. Im Immobiliensektor gehörten dazu CPI Property Group und Heimstaden sowie Alexandrite Lake Lux, einer Holdinggesellschaft des Immobilienkonzerns Alstria. Im Konsumgütersektor beteiligten wir uns an neuen Transaktionen des Bekleidungsunternehmens Levi Strauß & Co. und an der ersten Emission des Automobilherstellers Nissan seit dessen Wechsel in den High-Yield-Markt. In anderen Sektoren beteiligten wir uns an Neuemissionen des Ausrüstungsvermieters Loxam und des Abfallmanagementunternehmens Paprec.
Auf dem Sekundärmarkt haben wir neue Positionen im Versorger Primo Water, dem Telekommunikationsanbieter Digi und Elo, dem Eigentümer der Supermarktkette Auchan, eingerichtet. Die Positionen in den Telekommunikationsunternehmen Inwit, MásMóvil und Salt, den Autoteilezulieferern Forvia und Mahle sowie den Chemiewerten Celanese und Ineos haben wir aufgestockt. Auch die Positionen im Kreuzfahrtbetreiber Carnival, dem Glücksspielbetreiber Cirsa, der spanische Fußballliga Nacionalde Futbol Profesional, dem Stromversorgungsunternehmen Rexel und TK Elevator wurden verstärkt. Wir schichtete einen Teil unseres bestehenden Engagements im Glücksspielbetreiber 888 in länger datierte Anleihen mit höheren Kupons desselben Emittenten um.
Verkaufsseitig tauschten wir einen Teil der länger datierten 2030-Papiere gegen 2028-Anleihen des Telekommunikationsnetz-Infrastrukturunternehmens FiberCop um.
Ausblick
Die Gesamtinflation lässt in vielen Ländern weiter nach und bewegt sich in Richtung der Zielvorgaben der Zentralbanken. Der Inflationsdruck hält jedoch an, und der makroökonomische Ausblick hat sich aufgrund der sich ändernden Zollpolitik der USA weiter eingetrübt. Die Spannungen im Handel seit Trumps Ankündigungen am „Liberation Day“ im April gingen angesichts der Fortschritte bei Handelsabkommen mit mehreren Partnern zurück – darunter China (90-tägiges Stillhalteabkommen) und zuletzt die EU. Es herrscht jedoch weiterhin Ungewissheit in Bezug auf die Zollpolitik der USA, da Trump vor als auch nach Ablauf der verlängerten Frist für „gegenseitige Zölle“ am 1. August neue Zölle gegenüber einigen Handelspartnern ankündigte. Trotz des Drucks seitens des Weißen Hauses, die Zinssätze zu senken, behält die US-Notenbank ihren datenorientierten Ansatz bei und hat ein hohes Maß an Unsicherheit bezüglich ihrer weiteren geldpolitischen Lockerung aufgrund der potenziellen inflationären Wirkung der Zölle signalisiert. Dies hat dazu geführt, dass die Marktteilnehmer ihre Erwartungen bezüglich des Zeitpunkts der Zinssenkungen in diesem Jahr zurückgeschraubt haben. Die Wahrscheinlichkeit einer Zinssenkung im September wird jetzt geringer eingeschätzt. Trotz der Erwartungen, dass Zölle die Lieferketten stören, die Inflation anheizen und die Wirtschaftstätigkeit belasten werden, blieben die US-Wirtschaftsdaten im bisherigen Jahresverlauf stabil. Der US-Arbeitsmarkt zeigt jedoch Anzeichen einer Abkühlung. Wir beobachten eine gewisse Abschwächung anderer Wirtschaftsindikatoren und erwarten für die zweite Jahreshälfte eine Fortsetzung dieser Entwicklung. Im Juli verabschiedete der Kongress Trumps „Big Beautiful Bill“, das Pläne für umfangreiche neue Ausgaben vorsieht, mit denen die Verschuldung der USA um 3,3 Billionen USD steigen könnte, was die Sorgen über die Nachhaltigkeit der Haushaltslage des Landes noch verstärkt.
Während sich der Wachstumsausblick nach den kürzlich angekündigten Konjunkturmaßnahmen in Deutschland leicht verbessert hat, bleiben Bedenken hinsichtlich der Auswirkungen der US-Zölle auf die Wirtschaft der Eurozone. In der Formulierung des EZB-Rates nach der Sitzung am 24. Juli gibt es Hinweise darauf, dass die EZB ihre Politik auch in diesem Jahr weiter lockern könnte, obwohl sie die Zinsen vorerst unverändert ließ. In China ist die Wirtschaftstätigkeit nach wie vor gedämpft, der Immobiliensektor hat weiterhin zu kämpfen, und die Binnennachfrage bleibt schwach. Die chinesische Regierung versucht weiterhin, mit Konjunkturmaßnahmen die Wirtschaft anzukurbeln und die Auswirkungen von Zöllen auszugleichen. Neben den Wirtschaftsdaten tragen erhöhte geopolitische Risiken zum unsicheren Ausblick bei, darunter der Konflikt zwischen Israel und der Hamas sowie der Krieg in der Ukraine.
Die gemeldeten Unternehmensgewinne haben aber gezeigt, dass viele Unternehmen weiterhin in guter finanzieller Verfassung sind und nach einer Phase starker Emissionen in den letzten Jahren und gut aufgenommener Refinanzierungen über solide Bilanzen und Liquidität verfügen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Berichts wurden die ersten Ergebnismeldungen für das zweite Quartal veröffentlicht und mit wenigen Ausnahmen erfüllten oder übertrafen die Unternehmensgewinne die Erwartungen. Der Verschuldungsgrad verbessert sich, insbesondere bei Emittenten mit BB- und B-Ratings. Allerdings bleiben die Unternehmen in einigen Branchen – insbesondere in den Bereichen Chemie und Verpackung – schwach, aber stabil. Der Ausblick für zyklische Branchen wie die Automobilindustrie sowie die Luft- und Raumfahrtindustrie ist nach wie vor uneinheitlich und wird durch die angekündigten Zölle zusätzlich beeinträchtigt. Im Automobilsektor hatten die Hersteller und Erstausrüster (OEM) bereits damit begonnen, ihre Prognosen für 2025 aufgrund des unsicheren europäischen Marktes nach unten zu korrigieren (oder in einigen Fällen komplett zu widerrufen). Die Abgabe auf Autoimporte in die USA wurde jetzt zwar durch das vorläufige Rahmenabkommen auf 15 % reduziert, sie wird den Druck auf den Sektor aber trotzdem weiter erhöhen. Es gibt auch Bereiche, in denen die Bilanzen unter Druck stehen, und bei überschuldeten Unternehmen haben einige Emittenten Liability Management Exercises (LME) durchgeführt. Zwar hat sich die negative Stimmung in diesem Zusammenhang etwas verbessert, wir sehen jedoch weiterhin ein erhöhtes Risiko für Bilanzrestrukturierungen auf kurze Sicht (aufgrund bereits bekannter konkreter Namen). In den letzten Wochen gab es auch Anzeichen für eine leichte Belebung der Aktivitäten im Bereich Fusionen und Übernahmen (M&A) sowie fremdfinanzierten Übernahmen (Leveraged Buyouts, LBOs). Insgesamt prognostizieren wir daher, dass die Ausfallraten in den nächsten 24 Monaten von ihrem derzeit niedrigen Niveau auf ein moderates Niveau steigen werden, weisen jedoch darauf hin, dass dies weitgehend bereits in den Marktpreisen berücksichtigt ist.
Die Ausfallrate stieg bis 2024 an und nach einer Pause Anfang 2025 sank die 12-Monats-Ausfallrate bis Ende Juni auf 4 %. Ohne Berücksichtigung notlagenbedingter Tauschgeschäfte (Distressed Exchanges) würde die Quote jedoch bei 2,8 % liegen. Die Rückgewinnungsrate lag weiterhin bei 65 % und lag damit weit über dem historischen Durchschnitt von 45 %. Wir sehen den längerfristigen Ausblick für Ausfälle als moderat an; unsere Ausfallprognose von 5,1 % für die zwölf Monate ab Mai 2025 ist gegenüber unserer Prognose vom Oktober 2024 (3,8 %) gestiegen, aufgrund von Namen, die seit einiger Zeit allgemein bekannt sind. Die Verschlechterung unserer Gesamtprognose ist vor allem darauf zurückzuführen, dass sich die bereits bekannten Umstrukturierungsmaßnahmen ihrem Abschluss nähern. Sie spiegelt auch eine konservativere Sichtweise bezüglich vieler der zyklischeren Sektoren angesichts der vorherrschenden Zollunsicherheiten wider.
Nach einem zähen Start ins Jahr 2025 haben die Aktivitäten auf dem Primärmarkt deutlich angezogen, und es wird erwartet, dass sie im Jahr 2025 rege sein werden. Während wir in den letzten Wochen einen Anstieg der Neuemissionen im Zusammenhang mit Unternehmensaktivitäten (LBOs, M&A und Ausschüttungen an Aktionäre) beobachtet haben, dominieren weiterhin Refinanzierungen. Niedrige Nettoneuemissionsniveaus stießen auf eine hohe Nachfrage, sodass selbst problematische Emittenten in Schwierigkeiten Zugang zum Primärmarkt erhielten. Dessen ungeachtet ist eine größere Streuung über Ratings und Sektoren zu beobachten.
So ist die Nachfrage nach defensiven Schuldtiteln robust, während die Nachfrage nach zyklischen und als besonders zollsensibel wahrgenommenen Titeln nachgelassen hat. Angesichts der makroökonomischen Unsicherheit verhalten sich die Unternehmen eher abwartend. Dennoch sind im bisherigen Jahresverlauf weiterhin neue Emittenten auf den HY-Markt gekommen. Dies wird das Neuangebot aller Voraussicht nach länger als erwartet in den Sommer fortsetzen.
Im Jahr 2024 wurde der europäische Hochzinsmarkt von Nettozuflüssen, Bonitätshochstufungen und Zuflüssen aus Ausschreibungen, Fälligkeiten und Kupons gestützt. Die Anlageklasse profitierte zudem von einer beträchtlichen Anzahl von Rising Stars, die die Zahl der Fallen Angels übertraf. Im bisherigen Jahresverlauf hat sich dieser Trend fortgesetzt (beispielsweise erhielt Nexi kürzlich eine Rating-Heraufstufung), während die Marktströme im Juni (1,7 Mrd. EUR) und Anfang Juli weiter stark anzogen und über ETFs und verwaltete Mandate 2,9 Mrd. EUR in diese Anlageklasse flossen. Wir erwarten, dass die Fallen Angels im Laufe des Jahres 2025 anfangen werden, die Rising Stars zu überholen. Wir rechnen weiterhin mit einigen Fallen Angels unter den Immobilienwerten, da der Immobiliensektor in letzter Zeit aufgrund höherer Finanzierungskosten und struktureller Veränderungen, einschließlich einer geringeren kommerziellen Nachfrage, erheblich unter Druck geraten ist. Allerdings ist die Zahl der potenziellen Fallen-Angels-Kandidaten im Immobilienbereich zurückgegangen, da sich die Stimmung gegenüber dem Sektor aufgrund sinkender Zinssätze und der beginnenden Veräußerung von Vermögenswerten verbessert hat.
Die Spreads liegen nach wie vor innerhalb des langfristigen Durchschnitts, aber die Renditen bleiben nahe den historischen Höchstständen. Darüber hinaus haben die höheren Kupons, die für neu begebene Anleihen angeboten werden, höhere Breakeven-Raten (wie hoch Spreads steigen können, bevor die Gesamtrendite einer Anleihe negativ wird), was ein bedeutendes Polster im Falle einer Spreadausweitung bietet. Dennoch erkennen wir an, dass die aktuellen Bewertungen nur wenig Spielraum für eine Eskalation der geopolitischen Spannungen oder einen Konjunkturabschwung einpreisen und dass die Marktvolatilität gestiegen ist und zumindest in nächster Zeit wahrscheinlich erhöht bleiben wird. Wir sind der Ansicht, dass das erhöhte Ausfallrisiko für Anleihen überschuldeter Unternehmen weitgehend in den Marktpreisen berücksichtigt ist. Trotz der jüngsten Zollankündigungen wird weiter rege verhandelt. Solange wir nicht mehr Gewissheit bezüglich der Zölle und ihrer Auswirkungen auf die verschiedenen Sektoren haben, werden wir im Hinblick auf den Gesamtmarkt vorsichtig sein und Gelegenheiten bevorzugen, die am wenigsten anfällig gegenüber Zollrisiken sind.
