Vor Abzug von Gebühren erzielte der CT (Lux) European Short-Term High Yield Bond AEP EUR Dis (WKN A2PH0Q, ISIN LU1979271944) im Berichtsmonat August eine positive Rendite von +0,47 Prozent. Zu den besten Beitragsleistern gehörten Synthomer, Ineos und Novelis. Mit Blick auf Neuemissionen kaufte FondsManager Gareth Simmons im Handelsmonat Anleihen von Tract Capital und Applied Digital. In seinem Marktkommentar liefert der Anleihenexperte eine detaillierte Analyse des europäischen Hochzinsmarktes und benennt die wichtigsten Veränderungen im Portfolio des in der SJB Strategie Substanz enthaltenen Threadneedle-Fonds.
◼ Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im August eine Rendite von 0,47 %.
◼ Positive Beiträge leisteten Synthomer, Ineos und Novelis.
◼ Zu den Verlustbringern gehörten Tract Capital – eine neue Position – und Applied Digital.
◼ Neben Tract Capital eröffneten wir eine Position in Bally’s Intralot.
Marktumfeld
Die europäischen Hochzins (HY)-Anleihen legten im August zu. Die Spreads im europäischen Marktindex für Titel mit 0- bis 4-jähriger Laufzeit gingen um 6 Basispunkte zurück, was jedoch durch die Schwäche der zugrunde liegenden deutschen Staatsanleihen wieder aufgewogen wurde. Die Renditen für drei- und fünfjährige Bundesanleihen stiegen um 12 Basispunkte.
Veränderte Erwartungen bezüglich Zinserhöhungen in den USA ließen die Renditen der meisten Staatsanleihen der Kernländer steigen, die dann den Monat mit einer Seitwärtsentwicklung oder mit moderaten Gewinnen beendeten. Sich verbessernde Einkaufsmanagerindex (PMI)-Zahlen in den meisten Regionen sorgten für relativ hohe Risikoneigung. Insbesondere in technologiebezogenen Sektoren verbesserten sich auch die Gewinnerwartungen der Unternehmen weiter, wobei die Gewinnprognosen für 2026 und 2027 allgemein nach oben korrigiert wurden. In den USA deuteten die Daten zu Monatsbeginn auf eine unerwartet schwache Entwicklung am Arbeitsmarkt hin. Anleger gingen danach weniger stark davon aus, dass es im September eine Zinserhöhung geben würde. Zur Monatsmitte veränderte sich die Stimmung jedoch, da für die Anleger anhaltende Inflation, geopolitische Risiken, die Möglichkeit längerfristig hoher Energiepreise sowie erneute Sorgen über haushaltspolitische Nachhaltigkeit stärker in den Blickpunkt rückten. Die längerfristigen Renditen stiegen als Reaktion darauf, gaben aber nach Meldungen über eine Ausweitung des Rückkaufprogramms für US-Staatsanleihen wieder nach. Im weiteren Monatsverlauf führten als restriktiv auszulegende Äußerungen von Fed Chef Kevin Warsh in Jackson Hole und eine Eskalation der Spannungen zwischen den USA und dem Iran zu erneuten Inflationssorgen. Da dies eine Zinserhöhung wahrscheinlicher machte, stiegen die Renditen von Papieren mit kürzerer Laufzeit. Die Märkte preisten zum Monatsende eine Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung durch die US-Notenbank von etwa einem Drittel sowie eine mögliche zweite Anhebung im weiteren Verlauf des Jahres ein. In der Eurozone stiegen die Erwartungen einer Zinserhöhung durch die Europäische Zentralbank im September. Die jährliche Inflation in der Eurozone zog im Juli an, stieg nach einer vorläufigen Schätzung im August weiter und blieb über dem Ziel der Zentralbank. Die Verbesserung der Wirtschaftsdaten liefert zusätzliche Argumente für eine Zinserhöhung. Das BIP in der Eurozone wuchs im zweiten Quartal (Q2) schneller als erwartet, und der vorläufige Composite-Einkaufsmanagerindex (PMI) für August deutete auf anhaltende Expansion hin. In den Peripherieländern der Eurozone haben sich die Spreads kaum verändert, obwohl französische Anleihen aufgrund von Sorgen über die Fiskalpolitik der Regierung eine Underperformance verzeichneten.
In Großbritannien erreichte die Inflation im Juli ein Viermonatshoch. Die Märkte gehen jedoch weiterhin davon aus, dass die Bank of England die Zinsen für den Rest des Jahres unverändert lassen wird. Obwohl das BIP im 2. Quartal besser ausfiel als erwartet, waren die Arbeitsmarktdaten schwach. Für den europäischen Hochzinsmarkt über alle Laufzeiten hinweg fiel die Wertentwicklung aufgrund fortgesetzter Dekompression je nach Rating-Kategorie unterschiedlich aus. Erneut blieben mit CCC bewertete Schuldtitel deutlich hinter dem breiten Markt und ihren höher bewerteten Pendants zurück, weil befürchtet wurde, dass niedriger bewertete Emittenten stärker von höheren Zinssätzen betroffen sein könnten. Unternehmensanleihen mit B-Rating waren das Segment mit der stärksten Entwicklung, aber auch bei BBs gab es eine geringe Outperformance. Die technischen Faktoren blieben im Monatsverlauf stabil, wobei HY-Fonds moderate Zuflüsse von 467 Mio. EUR verzeichneten. Die Nettozuflüsse seit Jahresbeginn stiegen damit auf insgesamt etwa 3,3 Mrd. EUR.
Der Primärmarkt war im August durch die Sommerflaute so gut wie geschlossen. Die Erwartungen an die Emissionen im September sind jedoch robust, und dank einer Welle von fremdfinanzierten Unternehmensübernahmen, des größten Volumens hybrider Emissionen seit mindestens einem Jahrzehnt und einer höheren Zahl von Erstemittenten gibt es eine umfangreiche Pipeline. Das Nettoangebot wird 2026 voraussichtlich rund 60 Mrd. EUR erreichen und damit die früheren Schätzungen von etwa 40 Mrd. EUR übertreffen. Ende August hatten das Bruttoemissionsvolumen für das laufende Jahr 84 Mrd. Euro und das Nettoemissionsvolumen 33 Mrd. Euro erreicht.
Wertentwicklung
Vor Abzug von Gebühren erzielte der Fonds im Berichtsmonat eine Rendite von 0,47 %. Der Fonds wird mit ruhiger Hand und einem Schwerpunkt auf kürzeren Laufzeiten verwaltet, um im Vergleich zum allgemeinen europäischen Hochzinsmarkt ein geringeres Maß an Volatilität aufrechtzuerhalten. Unsere Positionierung bleibt defensiv; wir bevorzugen den Kernmarkt für Hochzinsanleihen (mit Kreditspreads von weniger als 1 000 Bp.).
Der Fonds schloss den August mit einer leicht niedrigeren Gesamtgewichtung von B-Titeln ab, was durch eine leicht erhöhte Gewichtung von BBB-Titeln ausgeglichen wurde. Die Rückzahlungsrendite des europäischen Marktes für kurzfristige Hochzinsanleihen lag zum Monatsende bei 4,95 %. Auf Sektorebene trugen Grundstoffe, die Automobilindustrie und Dienstleistungen an stärksten zur absoluten Rendite bei. Es gab keine nennenswerten einzelnen Verlustbringer. Auf Emittentenebene beflügelten die Chemieunternehmen Synthomer und Ineos die absoluten Renditen, da es beim Konflikt im Nahen Osten wenig Anzeichen einer Entspannung gab. Bei Störungen der Lieferketten in der Region gelten Synthomer und Ineos als im Vergleich zu ihren Mitbewerbern relativ vorteilhaft positioniert.
Synthomer meldete für das 2. Quartal 2026 außerdem Finanzergebnisse über den Prognosen. Sowohl der Umsatz als auch das Ergebnis stiegen deutlich gegenüber 2025, die Margen verbesserten sich und die Gesamtjahresprognosen wurden über das Niveau der Markterwartungen angehoben. Auch die Position in Novelis, einem Anbieter von Aluminium-Walzerzeugnissen, leistete in einem starken Monat für Grundstoffindustrietitel einen erheblichen Beitrag. Die Stimmung gegenüber Novelis stieg auch durch eine Meldung von Ende Juli, laut der das Unternehmen einen im Juli 2028 fälligen unbesicherten Kredit aufgenommen hat und dadurch seine Bilanzzahlen kurzfristig verbessern konnte. Die starken Quartalsergebnisse im August mit steigenden Gewinnen trotz weniger Lieferungen waren ebenfalls erfreuliche Neuigkeiten für die Anleihegläubiger.
Die absolute Rendite belasteten dagegen die Positionen in den Rechenzentrumsbetreibern Applied Digital und Tract Capital. Letztere Position war erst im Laufe des Monats eröffnet worden. Ende Juli meldete Applied Digital für das 4. Quartal seines Geschäftsjahrs starke Ergebnisse deutlich über den Analystenschätzungen sowie ein positives – und nicht wie erwartet negatives – bereinigtes Ergebnis je Aktie. Die Anleihen gaben jedoch im August aufgrund von Nervosität bei den Anlegern nach, nachdem der Branchenkonkurrent IREN eine nicht zahlungswirksame Abschreibung in Höhe von ca. 639 Mio. US-Dollar gemeldet hatte, die hauptsächlich mit der Außerbetriebnahme von Hardware für das Bitcoin-Mining zusammenhing. Die Anleihen von Tract Capital gerieten indes aufgrund von Bedenken über rechtliche Probleme und dadurch bedingte Verzögerungen unter Druck, nachdem der Versorger NV Energy in Nevada dagegen geklagt hatte, dass Tract seiner Auffassung nach die Energiekosten für den Ausbau seines Rechenzentrums an die Verbraucher weitergibt.
Aktivitäten
Alle Aktivitäten fanden am Sekundärmarkt statt, da der Primärmarkt aufgrund der Sommerflaute praktisch geschlossen war. Wir eröffneten neue Positionen im Glücksspielunternehmen Bally’s Intralot und Tract Capital, einem Emittenten, der Rechenzentren baut und betreibt. Die Bewertungen von Glücksspielunternehmen blieben hinter der allgemeinen Markterholung zurück, und wir sind der Ansicht, dass der Sektor bei den aktuellen Kursniveaus attraktive risikobereinigte Renditen sowie robuste Cash-Generierung und gut strukturierte Bilanzen bietet. Stellungnahmen der Geschäftsleitung während der Berichtssaison haben unsere Überzeugung bezüglich der strukturellen Nachfrage nach Recheninfrastruktur weiter gestärkt. Wir betrachten die aktuellen, durch das erwartete Angebot begrenzten Bewertungen als zunehmend attraktiv. Dennoch bleibt die Lieferpipeline umfangreich und dürfte weitere Chancen ergeben; dementsprechend bauen wir diese Position schrittweise und diszipliniert auf. Auf der Verkaufsseite reduzierten wir unsere Positionen im Telekommunikationsunternehmen Virgin Media O2 und im alternativen Vermögensverwalter Arrow Global.
Ausblick
Da die Lage im Nahen Osten weiterhin sehr unsicher und schwer einschätzbar ist, dürfte das geopolitische Risiko auch im weiteren Jahresverlauf ein wichtiger Faktor für Volatilität und Unsicherheit bleiben. Die jüngste erneute Eskalation der Feindseligkeiten und der daraus resultierende Aufwärtsdruck auf die Ölpreise lassen Inflationssorgen fortbestehen und steigen, insbesondere da die Ölvorräte im Vergleich zu den Niveaus zu Beginn des Krieges im Iran deutlich geschrumpft sind. Je länger eine nachhaltige Friedensvereinbarung nicht erreicht wird, desto länger wird es auch dauern, bis sich die Ölversorgung normalisiert. Der derzeitige Kostendruck dürfte sich daher ausweiten und längere Zeit anhalten. Die aktuelle Schwäche von Staatsanleihen belastet die allgemeine Marktstimmung, und die Sorge über die potenziellen Auswirkungen einer höheren Inflation auf das Wirtschaftswachstum nimmt zu. Aufgrund ihrer stärkeren Abhängigkeit von Energieimporten dürften die Volkswirtschaften der Eurozone am stärksten betroffen sein. Gleichzeitig hat die Verbreitung von KI extrem starke Auswirkungen auf die Weltwirtschaft, was in Verbindung mit den starken Unternehmensgewinnen in diesem Jahr die Risikobereitschaft fördert. Die Unsicherheit über die Situation der Unternehmen selbst bleibt jedoch bestehen: Immer wiederkehrende Ängste vor Unterbrechungen der KI-Verfügbarkeit, Bedenken in Bezug auf eine adäquate Monetarisierung und die hohen Kreditaufnahmen von Technologieunternehmen zur Finanzierung von KI-Investitionen dürften auch weiterhin für Volatilität sorgen.
Die Politik der Zentralbank bleibt weiter im Fokus. Das Umfeld ist mittlerweile weniger unterstützend als vor dem Ausbruch des Iran-Konflikts, und es wird nun mit einer moderaten Straffung gerechnet. Zinserhöhungen durch die Fed gelten mittlerweile als wahrscheinlicher, der Fed-Vorsitzende Warsh betonte beim Jackson Hole Symposium, dass sich die Zentralbank auf die Preise konzentrieren sollte. Trotz einiger zuletzt schwächerer Arbeitsmarktdaten waren die US-Wirtschaftsdaten in den letzten Monaten relativ robust, während die Aktivitätsindikatoren in Großbritannien und Europa schwach ausfielen. Einige aktuelle Daten aus der Eurozone deuten allerdings auf Besserung hin. In China sind die Wirtschaftsdaten uneinheitlicher: Das verarbeitende Gewerbe zeigt sich sehr widerstandsfähig, aber die Herausforderungen im Immobiliensektor bestehen weiter und die Binnennachfrage bleibt schwach. Es wird erwartet, dass die chinesische Zentralbank an ihrer expansiven Ausrichtung festhält, allerdings weniger in Form der Zinssätze; die abgesenkte Zielbandbreite für das Wachstum im Jahr 2026 bietet dem Land gewissen Handlungsspielraum, während die Regierung weiterhin Konjunkturmaßnahmen zur Stützung der Wirtschaft und zum Ausgleich der Auswirkungen von Zöllen umsetzt. Die Gewinne im 2. Quartal waren insgesamt besser als erwartet und erfüllten oder übertrafen trotz der Auswirkungen des Iran-Krieges größtenteils die Prognosen. Europäische HY-Emittenten sind weiterhin in allgemein guter finanzieller Verfassung und verfügen nach einer Phase starker Emissionen in den letzten Jahren und gut aufgenommener Refinanzierungen über solide Bilanzen und Liquidität. Die Fremdkapitalquote bei Emittenten mit BB- und B-Rating ist zwar leicht gestiegen, bleibt aber nahe der Tiefststände der letzten 10 Jahre. Wir sehen weiterhin eine Kreditschwäche bei einigen Emittenten mit CCC-Rating. Die bedeutenden Fortschritte der KI haben zu einem vorsichtigeren Ausblick für bestimmte Technologie- und Software-Emittenten geführt, während die Aussichten für Unternehmen in den Bereichen Transport und Verpackungen schwach, aber stabil bleiben.
Die Ausfallquote für die letzten 12 Monate fiel bis Ende Juli auf 1,8 % bzw. 1 % bei Nichtberücksichtigung von Restrukturierungsumtauschen. Die Rückgewinnungsrate ist mit 47 % fast unverändert. Der notleidende Anteil des europäischen Hochzinsuniversums ist ebenfalls gestiegen. 5,7 % der betreffenden Anleihen wurden mit Spreads von über 1.000 Bp gehandelt, im Vorjahr waren es lediglich 3,9 %. Wir erachten die längerfristigen Aussichten für Zahlungsausfälle als moderat; unsere Ausfallprognose für die 12 Monate ab Juni 2026 liegt bei 2,7 %. Der Anstieg der Gesamtprognose seit unserer letzten Analyse ist weitgehend darauf zurückzuführen, dass keine nennenswerten Restrukturierungs- oder Liability Management Exercise (LME)-Transaktionen erfolgten (auch solche nicht, die bekanntermaßen bereits geplant sind). Im Übrigen spiegelt sich die Verschlechterung bereits weitgehend in den Marktpreisen wider. Bevorstehende Fälligkeiten stehen erneut im Fokus: Während die kurzen Laufzeiten bis 2027 allein voraussichtlich kein Problem darstellen, entfallen aber insgesamt 24 % des Gesamtmarktes auf Laufzeiten zwischen 2027 und 2029. Im langfristigen Durchschnitt sind es dagegen nur rund 17 %. Darüber hinaus machen Schuldtitel mit niedrigerem Rating (B3 und darunter) einen wachsenden Anteil der bevorstehenden Fälligkeiten aus. Wir streben bei Core-HY eine leicht vorsichtige Positionierung in Bezug auf Duration-Times-Spreads an und nutzen dabei idiosynkratische Gelegenheiten bei ausgewählten Emittenten.
Ungeachtet der Sommerflaute war der Primärmarkt in diesem Jahr bisher robust und es wird erwartet, dass die Emissionen ab September wieder anziehen werden. Neu emittierte Anleihen trafen auf besonders starke Nachfrage, was zu einer Erosion des Schutzes der Anleihegläubiger etwa bei Gläubigerschutzmechanismen (Covenants) und Laufzeitstrukturen führt. Die Emissionen zur Finanzierung von KI-Investitionen sind gestiegen und es gab einige Transaktionen im Zusammenhang mit M&A/Leveraged Buyouts, obwohl sich die Anfang 2026 bestehenden Erwartungen eines starken Anstiegs bei letzteren etwas abgeschwächt haben. Die künftige Anleiheemissionstätigkeit hängt davon ab, in welchem Umfang Emittenten angesichts der Finanzierungskosten und der Marktunsicherheit auf den Markt kommen müssen. Trotz der Abflüsse im März aufgrund der durch den Iran-Konflikt verursachten Flucht in Qualität verzeichnete der Markt in den meisten Monaten des Jahres Nettozuflüsse, da die Nachfrage nach Hochzinsanleihen – und insbesondere Anleihen mit niedriger Duration – die Anlageklasse weiterhin unterstützt.
Trotz der geopolitischen Unsicherheit und der sich verändernden makroökonomischen Aussichten waren die Spreads widerstandsfähig: Sie sind nun um etwa 10 Basispunkte niedriger als Ende 2025 und liegen auch unter dem Niveau vor Ausbruch des Iran-Krieges. Auch die Renditen sind gefallen und liegen etwa 50 Basispunkte unter dem Höchststand zu Beginn dieses Jahres, auch wenn dieser Effekt durch höhere Renditen auf zugrunde liegende Staatsanleihen abgeschwächt wurde. Dies hat nach dem Anstieg Ende März 2026 zu einem moderaten Rückgang geführt, der in historischen Tiefstständen resultierte. Die für neu begebene Anleihen angebotenen höheren Kupons bringen die Breakeven-Raten (ein Maß, das angibt, wie hoch Spreads steigen können, bevor die Gesamtrendite einer Anleihe negativ wird) auf ein attraktives Niveau, was ein erhebliches Polster für den Fall einer Spreadweitung bieten sollte. Dennoch räumen wir ein, dass die aktuellen Bewertungen nur wenig Spielraum in Bezug auf eine weitere Eskalation der geopolitischen Spannungen oder einen wirtschaftlichen Abschwung einpreisen. Wir sind der Ansicht, dass das Ausfallrisiko für Anleihen überschuldeter Unternehmen weitgehend in den Marktpreisen berücksichtigt ist, und sehen weiterhin eine zunehmende Divergenz zwischen höher bewerteten Schuldtiteln und CCC-Anleihen. Darüber hinaus beobachten wir, dass sich bei den Schuldtiteln zunehmend die Spreu vom Weizen trennt, da die Anleger vor dem Hintergrund erhöhter makroökonomischer und geopolitischer Unsicherheit die Gewinner und Verlierer identifizieren wollen und erwarten, dass diese Unsicherheit in den kommenden Monaten bestehen bleiben wird. Angesichts der genannten Hindernisse und Unsicherheiten sind wir gegenüber dem Gesamtmarkt vorsichtig eingestellt und bevorzugen jene Gelegenheiten, die am wenigsten sensitiv gegenüber diesen Risiken sind.
