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Portfolio Management. Nachlese. Antizyklisch.

FondsAnalyse: SJB FondsEcho. BB Entrepreneur Europe Small B EUR (WKN A1JG2H, ISIN LU0631859229) SRRI-Risikoklasse: 5

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Dr. Volker Zenk, FondsAnalyst SJB FondsSkyline 1989 e.K.

SJB | Korschenbroich, 06.12.2019.

SJB FondsEchoBellevue-FondsManagerin Birgitte Olsen kennt die Vorteile einer Investition in eigentümer- bzw. familiengeführte Unternehmen sehr genau: Solche Unternehmen weisen typischerweise ein fokussiertes Geschäftsmodell, kurze Entscheidungswege, eine nachhaltige Geschäftspolitik sowie eine ausgeprägte Unternehmerkultur auf. Diese Eigenschaften wiederum führen zu Innovationseffizienz, hoher Produktqualität sowie einer starken Kundenbindung und wirken sich nachweislich positiv auf den Aktienkurs aus. Marktstrategin Olsen betont: Vom Eigentümer selbst geführte Unternehmen heben sich in vielfacher Hinsicht positiv von anderen Aktiengesellschaften ab und können als das „Rückgrat der Wirtschaft“ verstanden werden.

Dies liegt daran, dass sie ihre Unternehmensentscheide meist an längerfristigen Zielen ausrichten und dabei „in Generationen, nicht in Quartalen denken“. Weitere positive Aspekte: Oft ist ein erheblicher Teil des Familienvermögens im Unternehmen investiert, was zu einem hohen Verantwortungsbewusstsein der Geschäftsführung führt. Die persönliche Nähe zu Kunden, Lieferanten und Mitarbeitern ist stärker ausgeprägt, die Eigentümer besitzen eine emotionale Bindung zum Unternehmen und stellen die kurzfristige Gewinnmaximierung hinten an. Birgitte Olsen, die in ihrem Entrepreneur-Fonds einen ausgewiesenen Stockpicking-Ansatz verfolgt, sieht noch weitere Vorzüge in diesem Marktsektor: Eigentümergeführte Unternehmen sind meist konservativ finanziert, damit krisenresistenter und vergleichsweise solide: Das Eigenkapital ist überdurchschnittlich hoch, die Bilanzen in guter Verfassung. Entrepreneurs können es sich damit erlauben, unabhängig vom Konjunkturzyklus antizyklisch zu investieren, sie zeichnen sich durch höhere Innovationskraft und die Konzentration auf Nischenmärkte aus. Hinzu kommen der oft hohe Internationalisierungsgrad und die stabilen Kundenbeziehungen der Familienunternehmen.

Seinen besonderen Blick auf die Small Caps unter den eigentümergeführten europäischen Unternehmen wirft der BB Entrepreneur Europe Small B EUR (WKN A1JG2H, ISIN LU0631859229). Der am 30. Juni 2011 von Bellevue Asset Management aufgelegte Aktienfonds wird von FondsManagerin Birgitte Olsen verwaltet, die im Anlagesegment der Familienunternehmen sehr erfahren und in Unternehmerkreisen bestens vernetzt ist. Mit Hilfe einer fundamental ausgerichteten Bottom-up-Strategie identifiziert sie die attraktivsten eigentümergeführten Unternehmen mit geringer Marktkapitalisierung und konstruiert aus diesen Titeln ein über europäische Länder und Sektoren breit diversifiziertes Portfolio. Der BB Entrepreneur Europe Small besitzt ein FondsVermögen von 145,4 Millionen Euro und verwendet als Benchmark den MSCI Europe Small Cap ex UK. Olsen ist es insbesondere langfristig gelungen, durch die geschickte Auswahl von Einzeltiteln eine attraktive Rendite für ihre Anleger zu erwirtschaften. Mit einer Wertentwicklung von +126,1 Prozent in Euro seit Auflegung bzw. einer annualisierten Rendite von +10,68 Prozent p.a. über den letzten Fünfjahreszeitraum wird deutlich, wie erfolgreich sich das Investment in inhabergeführte Firmen auf lange Sicht darstellt. Auch im aktuellen Handelsjahr 2019 überzeugt die Performance der nordischen Marktexpertin: Das bislang erreichte Plus von +21,88 Prozent kann sich sehen lassen. Wie stellt sich die von Olsen umgesetzte FondsStrategie im Detail dar?

FondsStrategie. Bottom-up-Strategie. Umgesetzt.

Der BB Entrepreneur Europe Small strebt die Erzielung eines langfristigen Kapitalwachstums an und investiert hierzu in ausgewählte Aktien von klein- und mittelkapitalisierten Unternehmen, die ihren Sitz oder den überwiegenden Anteil ihrer wirtschaftlichen Tätigkeit in Europa haben und die vorwiegend von Eigentümern geführt werden. Als eigentümergeführt gelten laut FondsManagerin Olsen Firmen, bei denen der Unternehmer oder eine Unternehmerfamilie mindestens 20 Prozent der Stimmrechtsanteile kontrollieren und zugleich einen maßgeblichen Einfluss auf die Unternehmenspolitik ausüben. Durch diese Fokussierung macht sich Birgitte Olsen die positiven Eigenschaften dieser Unternehmen zunutze: ein fokussiertes Geschäftsmodell, kurze Entscheidungswege, eine nachhaltige Geschäftspolitik sowie die starke Unternehmerkultur. Im Rahmen der aktiven Portfolioverwaltung nimmt sie in ihrem Europafonds eine individuelle Länder- und Sektorengewichtung vor und strebt danach, den Vergleichsindex in seiner Wertentwicklung zu übertreffen. Mittels einer fundamentalen Bottom-up-Strategie identifiziert die FondsManagerin die attraktivsten eigentümergeführten Unternehmen mit kleiner Marktkapitalisierung und konstruiert aus diesen ein aktuell 40 Titel umfassendes Portfolio. Bevorzugt werden dabei wenig verschuldete Qualitätsunternehmen mit intakten Bilanzen und solidem Cashflow. Ergänzt wird der Stockpicking-Ansatz durch vor Ort gesammelte Erfahrungen: Auf der Suche nach den attraktivsten Anlageideen reist Olsen mit ihrem Team durch ganz Europa, um sich mit den Firmenlenkern und Gründern vor Ort zu treffen. Wie sieht die Portfoliostruktur im Einzelnen aus?

FondsPortfolio. Italien. Favorisiert.

In der Länderallokation des BB Entrepreneur Europe Small liegt Italien mit einem Anteil von 16,8 Prozent am FondsVermögen ganz vorn. Auf dem zweiten Platz befindet sich Spanien mit 15,2 Prozent des FondsVolumens. In der geographischen Aufteilung des Europafonds für eigentümergeführte Unternehmen rangiert die Schweiz mit 14,0 Prozent auf Platz drei. 9,9 Prozent des FondsVermögens sind in Schweden investiert, in Frankreich ist FondsManagerin Olsen mit 7,8 Prozent engagiert. Im Mittelfeld der geographischen Aufteilung folgen neben Deutschland (7,7 Prozent) weitere europäische Länder wie Norwegen (7,3 Prozent), Österreich (4,0 Prozent) und die Niederlande (3,8 Prozent). Das FondsPortfolio wird durch Positionen in Portugal (2,6 Prozent) und Dänemark (1,2 Prozent) abgerundet, komplettiert wird die Länderallokation durch einen 2,6-prozentigen Anteil weiterer europäischer Staaten.

In der Sektorenallokation des BB Entrepreneur Europe Small liegen IT-Unternehmen mit 21,6 Prozent des FondsVermögens auf Platz eins. Den zweiten Platz unter den wichtigsten Branchen des Bellevue-Produktes nehmen Industrietitel mit 20,8 Prozent Portfolioanteil ein. Im Bereich des Gesundheitswesens hat Marktexpertin Olsen 15,0 Prozent des FondsVermögens investiert, Titel aus dem Bereich zyklischer Konsumgüter sind mit 11,4 Prozent im Portfolio vertreten. Grundstoffproduzenten decken 10,9 Prozent des FondsVolumens ab, Unternehmen aus dem Bereich der Basiskonsumgüter besitzen einen Anteil von 6,0 Prozent. Finanztitel (5,5 Prozent) sowie Energiewerte (2,7 Prozent) geben dem FondsPortfolio den letzten Schliff. Per Ende Oktober beträgt die Liquiditätsquote des Fonds 3,4 Prozent. Besonders überzeugt ist FondsManagerin Olsen derzeit von dem auf den Färöer-Inseln beheimateten Lachsproduzenten Bakkafrost, bei dem sie das Engagement nach Bekanntgabe der Übernahme von Scottish Salmon weiter erhöht hat. Die Expansion nach Schottland sei äußerst sinnvoll, da sie Bakkafrost Kapazitätszuwächse und Kostensynergien beschere, betont die Marktstrategin. Aufgestockt wurde zudem die Beteiligung am französischen IT-Dienstleister Sopra Steria, der mit seinen vor kurzem veröffentlichten Quartalszahlen die Erwartungen übertroffen hat. Reduziert wurden hingegen die Positionen bei CTS Eventim und ASM International, wo nach einer starken Kursentwicklung Gewinne mitgenommen wurden.

FondsVergleichsindex. Korrelation. Hoch.

Für unsere SJB FondsAnalyse haben wir den BB Entrepreneur Europe Small dem MSCI Europe Small Cap EUR NETR als Vergleichsindex gegenübergestellt. Das Ergebnis der Korrelationsanalyse mit dem europäischen Aktienindex für Nebenwerte zeigt deutliche Parallelen im Kursverlauf. Über drei Jahre ist die Korrelation mit 0,90 stark ausgeprägt, für ein Jahr fällt sie mit 0,88 nur etwas geringer aus. Die Kennzahl R² demonstriert, dass FondsManagerin Olsen mit ihrer individuellen Länder- und Sektorengewichtung kurzfristig stärker vom Referenzindex abgewichen ist. Für drei Jahre liegt R² bei 0,82, über ein Jahr nimmt die Kennziffer einen Wert von 0,78 an. Damit haben sich mittelfristig 18 Prozent der FondsEntwicklung indexunabhängig vollzogen, kurzfristig sind es 22 Prozent. Der Tracking Error verweist auf ein gut funktionierendes Risikomanagement bei dem Bellevue-Fonds und illustriert dessen defensiven Charakter: Über drei Jahre liegt die Spurabweichung von der SJB-Benchmark bei moderaten 6,33 Prozent, auf Jahressicht ist diese mit 4,93 Prozent nochmals geringer. Welche Schwankungsneigung weist das Portfolio kleiner Aktien von inhabergeführten Unternehmen auf?

FondsRisiko. Volatilität. Erhöht.

Der BB Entrepreneur Europe Small besitzt über drei Jahre eine Volatilität von 16,36 Prozent, die um knapp drei Prozentpunkte über der Schwankungsneigung von 13,57 Prozent liegt, die der MSCI Europe Small Cap EUR NETR als Vergleichsindex zu verzeichnen hat. Im kurzfristigen Betrachtungshorizont gelingt es dem aktiv gemanagten Bellevue-Fonds, die Erhöhung der Schwankungsintensität gegenüber der Benchmark zu reduzieren. Über ein Jahr beträgt die „Vola“ des auf eigentümergeführte kleinere Unternehmen spezialisierten Fonds 18,64 Prozent gegenüber 17,29 Prozent beim passiven Referenzindex. Die von FondsManagerin Olsen ausgewählten Aktien von inhabergeführten Firmen weisen kurz- bis mittelfristig eine höhere Schwankungsintensität auf, wobei die erhöhte Volatilität im Vergleich zum europäischen Nebenwerteindex die ambitioniertere Risikostruktur des FondsProduktes demonstriert. Welche weiteren Erkenntnisse zum FondsRisiko kann die Beta-Analyse liefern?

Über drei Jahre generiert der Bellevue-Fonds ein über Marktniveau liegendes Beta von 1,12, für ein Jahr nimmt die Risikokennziffer einen Wert von 1,04 an. Damit liegen die durchschnittlichen Wertschwankungen des FondsPortfolios in beiden Perioden über dem neutralen Wert von 1,00 – das obige Urteil eines gesteigerten Risikoprofils wird damit bestätigt. Dass das von FondsManagerin Birgitte Olsen zusammengestellte Portfolio in seiner Schwankungsanfälligkeit nicht regelmäßig über der des breiten Marktes liegt, beweist der rollierende Zwölfmonatsvergleich der Beta-Werte über die letzten drei Jahre: Aus FondsPerspektive ist es sehr positiv, dass sich das Beta des Bellevue-Produktes über diesen Zeithorizont absolut ausgeglichen präsentiert: In 18 der untersuchten Einzelzeiträume liegt die Risikokennziffer unterhalb des Marktrisikofixwertes von 1,00 und nimmt Werte von zutiefst 0,22 an. In ebenfalls 18 der betrachteten Perioden befindet sich das FondsBeta über Marktniveau und erreicht einen Wert von 1,22 in der Spitze. Insgesamt kann das Risikoprofil des Bellevue-Fonds zumindest als gut ausbalanciert klassifiziert werden: Günstigere sowie ungünstigere Beta-Werte halten sich exakt die Waage, die stärkere Schwankungsanfälligkeit ist vermehrt der jüngeren Vergangenheit zuzuordnen. Welche Renditen erwirtschaftet FondsManagerin Olsen auf dieser Basis?

FondsRendite. Alpha. Negativ.

Über drei Jahre kann der BB Entrepreneur Europe Small mit einer positiven Wertentwicklung von +16,44 Prozent auf Eurobasis aufwarten (Stichtag 25.11.2019). Noch besser entwickelte sich der MSCI Europe Small Cap EUR NETR als Vergleichsindex – der europäische Aktienindex für Nebenwerte hat im selben Zeitraum ein Plus von +31,51 Prozent auf Eurobasis erzielt. Die Zahlen entsprechen einer Rendite von +5,20 Prozent p.a. beim Fonds gegenüber einer Jahresrendite von +9,56 Prozent bei der Benchmark. Im kurzfristigen Zeithorizont verringert sich die Minderrendite des Bellevue-Fonds, hier befindet sich Marktstrategin Olsen mit ihrem Stockpicking-Ansatz im Aufholmodus: Einer Wertentwicklung des Entrepreneur-Fonds von +13,87 Prozent für ein Jahr steht eine Rendite von +18,24 Prozent beim Referenzindex gegenüber. In beiden Zeitintervallen verfehlt das Bellevue-Produkt zwar sein selbst gestecktes Ziel, den Vergleichsmarkt europäischer Nebenwerte zu übertreffen – in absoluten Zahlen vermag die Wertentwicklung trotzdem zu überzeugen.

Die zuletzt schwächere Performanceentwicklung schlägt sich in dem negativen Alpha des Fonds nieder, das über drei Jahre einen Wert von -0,41 annimmt. Auf Jahressicht präsentiert sich die Kennzahl mit -0,36 etwas stärker, verbleibt aber im roten Bereich. Im rollierenden Zwölfmonatsvergleich der Alpha-Werte über drei Jahre wird offenbar, dass der Bellevue-Fonds sehr wohl darin erfolgreich war, oftmals eine bessere Wertentwicklung als die Benchmark aufzuweisen: In immerhin 18 Zeiträumen erreichte das Alpha einen positiven Wert bis 2,40 in der Spitze. Wie schon bei den Beta-Werten, ist auch hier das Bild absolut ausgeglichen: In weiteren 18 Einzelzeiträumen rutschte die Renditekennziffer in den negativen Bereich und verzeichnete dabei Werte von zutiefst -1,58. Auffällig ist, dass die schwächeren Intervalle allesamt in der jüngeren Vergangenheit ab Juni 2018 liegen – zuvor waren sämtliche analysierten Zeitperioden vom Alpha her positiv. Die Quintessenz: Die Fähigkeit, im Bereich eigentümergeführter Unternehmen ein solides Performanceplus zur MSCI-Benchmark zu generieren, ist bei FondsManagerin Olsen fraglos vorhanden. Knüpft sie zugleich an die Perioden einer vergleichsweise geringeren Schwankungsanfälligkeit ihres Portfolios an, wird sie mit ihrem Fonds wieder das ehemals sehr attraktive Chance-Risiko-Verhältnis erreichen.

 

 

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Dr. Volker Zenk, FondsAnalyst SJB FondsSkyline 1989 e.K.

SJB Fazit. BB Entrepreneur Europe Small.

Trotz der Phase einer vergleichsweise schwachen Wertentwicklung in der jüngeren Vergangenheit: FondsManagerin Birgitte Olsen hat langfristig überzeugend unter Beweis gestellt, mit Hilfe ihres fundamental orientierten Stockpicking-Ansatzes eine attraktive Mehrrendite zum europäischen Aktienmarkt der Mid- und Small Caps zu generieren. Zugleich sind die Vorteile der Fokussierung auf inhabergeführte Firmen gerade in einer Phase volatiler Aktienmärkte offensichtlich: Familienunternehmen denken in Generationen, nicht in Quartalen, und stellen solides Wirtschaften über kurzfristige Gewinnmaximierung. Wer die besonderen Vorzüge eigentümergeführter Unternehmen in seinem FondsDepot berücksichtigen möchte, findet derzeit einen attraktiven Einstiegszeitpunkt in den BB Entrepreneur Europe Small.

sjb_blog_bellevue_150_80Bellevue. Hintergründig.

Bellevue Asset Management ist ein 1992 gegründeter Vermögensverwalter mit Hauptsitz in Küsnacht bei Zürich in der Schweiz. Das Unternehmen ist zu 100 Prozent Teil der Bellevue-Gruppe, die an der Schweizer Börse notiert ist – seit Februar 2016 gehört auch der deutsche Vermögensverwalter StarCapital dazu. Bellevue Asset Management beschäftigt ein hoch spezialisiertes Team von über 35 erfahrenen Analysten, Portfolio Managern und Produktfachleuten. Mitarbeiter insgesamt: 120. Verwaltetes Vermögen: 11,7 Milliarden CHF. Fonds in Deutschland: 27. Geschäftsführung: André Rüegg (CEO), Patrick Fischli, Martin Gubler. Stand: 30.06.2019.

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