Das Investment: So bereiten sie sich auf Korrelation zwischen Aktien und Anleihen vor: 7 Regeln für den Risikoausgleich

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 SJB | Korschenbroich, 07.07.2015. Koen Van De Maele, Finanzchef der Candriam Investors Group erklärt, wie Anleger das Risiko einer Korrelation zwischen Aktien und Rentenpapieren in den Griff bekommen.

Diversifikation ist das A und O des Portfoliomanagements. Wer sein Risiko durch die Kombination verschiedener Anlagen streut, kann im Schnitt höhere Erträge bei geringerem Risiko erzielen. Unter normalen Bedingungen bildet eine Kombination aus Aktien und Renten die Grundlage für die Portfoliodiversifikation. Bei einer risikoaversen Grundstimmung steigen Renten im Wert, weil sich Investoren aus Aktien zurückziehen. Sobald die Risikoneigung wieder zunimmt, gilt das Gegenteil. Ob Anleger auch in Zukunft auf dieses Prinzip vertrauen können, ist jedoch fraglich.

Diversifikation und Korrelation
Mit Diversifikation setzen Anleger auf die Korrelation verschiedener Anlageklassen. Der Korrelationskoeffizient – mit Werten zwischen -1 und +1 – misst den Gleichlauf verschiedener Investments. Wertpapiere, deren Kurse gleichzeitig steigen oder fallen, sind positiv korreliert. Wenn der Kurs eines Papiers fällt, während der eines anderen gleichzeitig steigt, ist die Korrelation negativ. Die verschiedenen Wertpapiere im Portfolio sollten folglich eine negative Korrelation aufweisen. Das erhöht die Sharpe Ratio, also das Verhältnis der Rendite in Bezug auf das Risiko. Wenn beispielsweise in ein Rentenportfolio 15 Prozent Aktien aufgenommen werden, steigt die Sharpe Ratio auf ein Niveau über dem von Renten oder Aktien allein. Das ist insofern bemerkenswert, als man zunächst eine Sharpe Ratio in Höhe des gewichteten Mittels der beiden einzelnen Sharpe Ratios erwarten würde. Aber Korrelation ist eben komplex und kann auch zu unerwarteten Risiken führen.

Grafik Sharpe Ratio

Geänderte Vorzeichen bei Korrelation?
In Zukunft kann die Mischung aus Aktien und Anleihen die Volatilität, also den Schwankungsbereich eines Multi-Asset-Portfolios möglicherweise nicht mehr dämpfen. Bei Renditen nahe und teilweise sogar unter 0 Prozent sind bei Anleihen keine großen Kursgewinne mehr möglich. Das Ertragsprofil wird asymmetrisch: Einem begrenzten Aufwärtspotenzial steht ein hohes Verlustrisiko gegenüber.

Seitdem die Europäischen Zentralbank Wertpapiere kauft, steigt die Korrelation von Aktien und Renten allmählich – eine beunruhigende Entwicklung. Das Quantitative Easing vieler Notenbanken weltweit hat zahlreiche Anlagen verteuert. Die Renditen von Staats- und Unternehmensanleihen sind so niedrig wie nie zuvor, und die Bewertungskennziffern von Aktien sind in letzter Zeit enorm gestiegen. Dadurch haben viele Anlageklassen gleichzeitig zugelegt – und werden wahrscheinlich auch gleichzeitig wieder fallen. Dann könnten Aktien und Renten auf einmal positiv korreliert sein – mit den Vorteilen der Diversifikation wäre es dann vorbei.

Negative Korrelation ist keine Gesetzmäßigkeit
In der Vergangenheit gab es eine Reihe von Beispielen für plötzliche Korrelationsänderung. Die unten stehenden Abbildungen zeigen Rentenmarktkorrekturen, die in der Vergangenheit zu einer positiven Korrelation von Aktien und Renten führten. Der Rentenmarktcrash in der ersten Jahreshälfte 1994 ging mit fallenden Aktienkursen einher. Im Juni 2013 verunsicherten Spekulationen über eine Rückführung der Staatsanleihekäufe der Fed den Markt – Stichwort Tapering. Auch seit Mitte April 2015 sind die Anleiherenditen stark gestiegen, und die Aktienkurse zugleich gefallen. In allen Fällen versagten die klassischen Diversifikationskonzepte, die auf einer negativen Korrelation von Aktien und Renten beruhen. Schlecht vorbereitete Investoren wurden von der positiven Korrelation überrascht und erlitten Verluste, trotz Multi-Asset-Portfolien.

Grafik Wertentwicklung

Die nächste Abbildung zeigt die Korrelation verschiedener Rentenindizes mit dem MSCI EMU, dem Aktienindex für Substanzwerte innerhalb der Europäischen Währungsunion, über drei Jahre. Es zeigt sich, dass die Korrelation zwischen Staatsanleihen und Aktien im Euroraum inzwischen positiv ist, zum ersten Mal seit der Jahrtausendwende.

Grafik Korrelation

Es wird deutlich: Eine negative Korrelation zwischen Aktien und Renten ist kein Naturgesetz. Sie ist sogar etwas verhältnismäßig Neues. In den USA waren Aktien und Renten nur in den letzten 15 Jahren durchweg negativ korreliert. Davor war eine positive Korrelation die Regel. Mit Blick auf die Zukunft darf man skeptisch sein, ob Korrelationen prognostizierbar sind. Wenn sich schon Erträge nur schwer vorhersagen lassen, gilt dies für den Gleichlauf von Anlageklassen erst recht.

Grafik Vergleich Korrelationen

Die entscheidende Frage ist daher, wie Anleger sich auf positive Korrelationen von Aktien und Renten vorbereiten können. Dabei dürften die folgenden sieben Regeln hilfreich sein:

1.) Bargeld als Assetklasse erwägen

Cash zählt nicht zu den Standardpositionen in langfristig ausgelegten Portfolios, wie beispielweise von Pensions- oder Versicherungsfonds. Allerdings ist Bargeld die einzige Anlage, die fast überhaupt nicht mit anderen Assetklassen korreliert. Wenn alle anderen Anlagen nachgeben, könnte Cash ein letzter sicherer Hafen sein. Wer frühzeitig in Cash umschichtet, kann bereits erzielte Anleiheerträge sichern und hält Liquidität für günstige Anlagemöglichkeiten in der Zukunft vor.

2.) Risikokalibrierung verbessern

Das Risiko-Renditeverhältnis für Anlagen entspricht nicht einer Gaußschen Normalverteilung. Das ist mittlerweile allgemein bekannt. Oft ist die Verteilung der Erträge asymmetrisch; meist gibt es unerwartete Risiken, sogenannte Fat tails. Wir empfehlen deshalb dringend, statt auf die Volatilität auf den Conditional-Value-at-Risk-Wert zu achten, also auf das Risikomaß, das die Verlustwahrscheinlichkeit und Verlusthöhe prognostiziert. Simple Korrelationsbetrachtungen sollten außerdem durch komplexere Copula-Funktionen, also durch multivariate Verteilungsfunktion, ersetzt werden. So lässt sich der zu erwartende Portfolioertrag in Bezug auf das eingegangene Risiko maximieren.

3.) Stresstests und Szenarioanalysen berücksichtigen

Mit Stresstests und Szenarioanalysen lassen sich die Auswirkungen hypothetischer Entwicklungen testen. Da die Vergangenheit nicht immer verlässliche Hinweise für die Zukunft liefert, können Stresstests für zusätzliche Informationen und damit für bessere Entscheidungen sorgen.

4.) Simple Risikoparitätsportfolios vermeiden

Der einfache Risikoparitätsansatz von Multi-Asset-Portfolien basiert auf Risiken und Korrelationen der Vergangenheit. Wenn sich bislang negative Korrelationen ins Positive verkehren, können hohe Verluste die Folge sein. Weil Anleihen in den letzten 15 Jahren mit hohen Sharpe Ratios aufwarteten, halten einfache Risikoparitätsportfolios oft zu viele Anleihen. Steigen die zurzeit sehr niedrigen Renditen wieder an, sind Verluste kaum vermeidbar.

5.) Kritisch bleiben bei Benchmarks

Ergebnisanalysen anhand eines festen Bezugswertes, sogenannte Benchmarks im Rentenbereich bilden den Marktwert aller umlaufenden Anleihen ab. Ihre Entwicklung ist daher in hohem Maße vom Verhalten der Emittenten abhängig, die bei niedrigen Zinsen Anleihen mit längerer Laufzeit ausgeben und umgekehrt. Die Duration bei niedrigen Renditen ist daher höher. Genau das sollten Investoren aber vermeiden, da sie weniger Ertrag für mehr Risiko erzielen. Wir empfehlen, auf flexible Rentenfonds zu setzen, die sich nicht nur an der Benchmark orientieren.

6.) Negative Durationen erwägen

Wenn die Anleiherenditen steigen, können Gewinne nur noch über negative Duration erzielt werden. Viele institutionelle Anleger sind mit dem Konzept von negativen Duration nicht vertraut. Dessen ungeachtet sollten Investoren Engagements in Total-Return-Fonds oder Hedgefonds prüfen. Diese sind meist flexibel genug, um die Duration bei Bedarf negativ werden zu lassen.

7.) Abwärtsrisiko-Kontrollmechanismen einführen

Wer sich nicht auf zukünftige Korrelationen und Diversifikation verlassen will, sollte über eine Begrenzung von Verlustrisiken nachdenken und sogenannte Downside-Risk-Control-Mechanismen einführen. Ziel ist, den Portfoliowert unter Berücksichtigung der jüngsten Wertentwicklung zu sichern. Mit Conditional-Value-at-Risk-Berechnungen eines Portfolios wird die Wahrscheinlichkeit geschätzt, dass der Verlust einen bestimmten Wert überschreitet. Davon hängt ab, ob die Risiken verringert werden. So bleibt der Maximalverlust unter Kontrolle, auch wenn die Korrelationen verrücktspielen.

Von: Koen Van De Maele

Quelle: DAS INVESTMENT.

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