Das Investment: Das geheimnisvolle Wesen der Spekulationsblasen

sjb_werbung_das_investment_300_200   SJB | Korschenbroich, 09.09.2014. Karl-Heinz Thielmann, Vorstand von Long-Term Investing Research – Institut für die langfristige Kapitalanlage erläutert, ob die Spekulationsblasen wirklich so gefährlich sind wie ihr Ruf. Der Blasen-Alarm hört nicht mehr auf: Jeder Analyst, Finanzjournalist, oder Ökonom, der etwas auf sich hält, warnt vor einer Spekulationsblase.  Ob Aktien, Immobilien, Kunst, Bitcoins, Rohstoffe oder Rentenpapiere, kaum ein Anlagesegment am Kapitalmarkt findet sich noch, bei dem nicht irgendein Experte die Gefahr der Blasenbildung identifiziert hat.

Inzwischen stimmen auch immer mehr Politiker mit ein; so warnte erst unlängst Bundesfinanzminister Schäuble vor einer Spekulationsblase am Immobilienmarkt.  Es gibt keine starke Preissteigerung am Kapitalmarkt mehr, ohne dass diese sofort irgendwo aufgeregt als Spekulationsblase bezeichnet wird. Dies lässt sich auch in Zahlen zeigen. So hat die Financial Times unlängst ermittelt, dass seit 2013 allein in Artikeln der englischsprachigen Finanzpresse die Verwendung des Begriffes „speculative bubble“ im Vergleich zu den Vorjahren um ca. 60 Prozent gestiegen ist.

Doch drohen gerade jetzt in unserem Finanzsystem mehr Spekulationsblasen als sonst? Sind diese Blasen wirklich als solche klar erkennbar? Und sind sie immer und überall so gefährlich, wie allgemein befürchtet wird? Oder gibt es andere Gründe für den Boom an Veröffentlichungen über dieses Thema? Gibt es überhaupt Spekulationsblasen? Eugene Fama, Nobelpreisträger sowie geistiger Vater und Verfechter der Effizienzmarkthypothese, spielt bei den vielfältigen Blasenwarnungen gerne den Spielverderber.   Seiner Ansicht nach gibt es keine Spekulationsblasen, weil ihre Existenz voraussetzten würde, dass man Kursstürze prognostizieren kann.  Für ihn ist der Begriff der Spekulationsblase eine nachträgliche Konstruktion, die zur Rechtfertigung von Kursstürzen infolge von starken Kursanstiegen verwendet wird. Im Moment des Kursanstiegs kann man laut Fama nicht wissen, ob dieser anhält oder wieder in sich zusammenbricht. So sagte er in seiner Vorlesung aus Anlass der Nobel-Preisvergabe am 8. Dezember 2013: “Menschen, die den Begriff Blase benutzen, sagen nie, was sie meinen. Sie scheinen eine Blase als einen starken Preisanstieg zu definieren, der einen vorhersagbaren Rückgang nach sich zieht.

Aber das vorhandene Research gibt keine Belege dafür, dass Kurseinbrüche vorhersagbar sind. Daher basieren, zumindest nach dem aktuellen Stand der Forschung, Aussagen über Blasen und wie sie angegangen werden sollen, auf Glauben und nicht auf statistisch verlässlichen Beweisen.“ Ich kann Fama in seiner radikalen Ablehnung des Begriffs Spekulationsblase nicht ganz folgen, denn man kann sie schon bestimmen. So lautet eine Standarddefinition, dass eine Blase „eine starke und lang andauernde Fehlbewertung einer finanziellen oder realen Kapitalanlage“ ist.  Und zumindest nachträglich kann man diese schon gut identifizieren. Seit dem 17. Jahrhundert ist das Phänomen bekannt und wurde eingehend in der Finanzliteratur diskutiert. Charles P. Kindleberger hatte schon 1978 in seinem Buch „Maniacs, Panics and Crashes“ eingehend Spekulationsblasen, ihre Charakteristika und ihren typischen Ablaufmuster wissenschaftlich beschrieben. Ihm ist eine enorme Menge von wissenschaftlichen Artikeln gefolgt, die sich mit dem Thema auseinandersetzen. Aber Fama zeigt den wunden Punkt in der allgemeinen Beschäftigung mit dem Phänomen recht deutlich auf: Praktisch alle aussagekräftige Erkenntnisse in der wissenschaftlichen Literatur beziehen sich im Nachhinein auf Spekulationsblasen. In der Regel kann man nicht ohne Weiteres eine Blase eindeutig erkennen, wenn man sich in dieser befindet.Allein aufgrund eines starken Kursanstiegs (oder aufgrund hoher Bewertungen) auf eine Spekulationsblase zu schließen, ist ungenügend. Es gibt immer gute und rational erscheinende Gründe, warum sich Investoren zu einem bestimmten Zeitpunkt für hoch bewertete Anlagen entscheiden und die Kurse in die Höhe treiben. Hierzu müssen sie Annahmen über die Zukunft machen; ob diese aber zutreffend sein werden, lässt sich erst nachträglich bestimmen. Horden von sinnlos ihr Geld verzockenden Anlegern, denen „Gier frisst Hirn“ attestiert werden kann, sind ein oberflächliches Medienklischee, das mit der Wirklichkeit an den Kapitalmärkten nicht viel zu tun hat. Was macht einen Kursanstieg zur Blase? Ein gutes Beispiel hierfür war die sog. Internetspekulationsblase Ende der 90er Jahre, die 2000 platzte. Sie wurde getrieben von der Euphorie vieler Anleger, die erkannten, welche fundamentalen Änderungen das Internet für unsere Art zu wirtschaften mit sich bringt.

Allerdings war es zu diesem Zeitpunkt relativ schwer vorherzusagen, welche Firmen wirklich die Gewinner sein würden. So wurden praktisch alle Aktien, die irgendwie mit Internet oder Technologie zu tun hatten, mit einer deutlichen Prämie zum Markt gehandelt. Bei den meisten stellte sich dies als übertrieben heraus, starke Kursverluste waren zumeist die Folge. Die Kurse der erfolgreichen Internetkonzerne Ebay und Amazon haben sich seit 2000 allerdings verdreifacht beziehungsweise vervierfacht. Der Wert von Apple hat sich im gleichen Zeitraum mehr als verzwanzigfacht. Diese Unternehmen haben ihre hohe Bewertung und die damit verbundenen Anlegererwartungen im Blasenjahr 2000 mehr als gerechtfertigt. Gab es für sie etwa keine Spekulationsblase? Erscheint das Jahr 2000 nur nachträglich so, weil es im Anschluss viel mehr Verlierer als Gewinner gab? Das, was das Jahr 2000 meiner Ansicht nach zur fragwürdigen Spekulationsblase machte, waren nicht die vielen im Grunde serösen Unternehmen, bei denen sich erst im Nachhinein herausgestellt hat, dass sie nicht erfolgreich sind. Das fehlgeschlagene Investment in sie ist die Kehrseite des unternehmerischen Risikos, das man mit der Anlage in Wachstumsaktien eingeht. Im Rahmen der Euphorie hatten sich aber auch viele Firmen mit unseriösen Geschäftsmodellen und fragwürdigen Bilanzierungsmethoden an die Börse geschlichen, die auf Dauer nicht lebensfähig sein konnten. Mit Fantasiegeschichten wurde den Anlegern das Geld aus der Tasche gezogen, die mit den wahren Möglichkeiten des Internets nicht mehr viel zu tun hatten. Gerade Deutschland mit dem Neuen Markt entwickelte sich zu einem Magneten für Schwindelfirmen. Echte Spekulationsblasen haben deshalb auch immer viel mit häufigem und systematischem Betrug zu tun, da sie unseröse Geschäftemacher in Scharen anziehen. Wenn zum Beispiel risikobereite Investoren auf Firmen treffen, die eine Zukunftstechnologie propagieren, ist es manchmal schwer zu sagen, ob das angepriesene Geschäftsmodell realistisch oder fantastisch ist. Dies war 1720 während der „South Sea Bubble“ so, und im 19. Jahrhundert bei der Finanzierung der Eisenbahnlinien genau wie beim Internet vor wenigen Jahren. Auch der Finanzkrise 2008 gingen heimliche Aufweichungen der Quali-tätsstandards der Banken bei der Kreditvergabe voraus, teilweise verbunden mit systematischen Fälschungen der Angaben bei den Kreditanträgen. Manipulierte Risikomodelle bei Ratingagenturen taten dann noch ein Übriges, um ein geschöntes Bild der Risikolage zu zeichnen. Doch lässt sich zum Zeitpunkt der Blase für die große Masse der Anleger unterscheiden, ob ein Unternehmen in der Zukunft erfolgreich, seriös aber erfolglos, oder betrügerisch sein wird? Fama sagt Nein, und ich gebe ihm hier recht. Hierfür dürfte vor allem weitverbreiteter Betrug verantwortlich sein. Er wird fast immer nur im Nachhinein aufgedeckt, oftmals erst nach einigen Jahren. Sprachhistorisch interessant ist, dass das Wort „Spekulationsblase“ in seinen Ursprüngen im 17. und 18. Jahrhundert gleichbedeutend mit „Betrug“ verwendet wurde. Erst in den vergangenen Jahrzehnten geriet dieser Aspekt in den Hintergrund, als sich die Auseinandersetzung mit dem Thema zunehmend verwissenschaftlichte. Möglicherweise liegt dies daran, dass systematischer Schwindel als gesamtwirtschaftliches Phänomen bisher schlecht mit der Vorstellungswelt von Wissenschaftlern zusammenpasste. Ökonomische Spieltheorie und die Verhaltenspsychologie haben in den vergangenen Jahren zwar einige Fortschritte erzielt, um auf individueller Ebene die Ursachen beziehungsweise Wirkungen von Betrug und Selbstbetrug zu erforschen.

Dennoch ist es bisher nicht gelungen, hieraus für die gesamte Ökonomie betreffende Ereignisse – wie eine Spekulationsblase – eine aussagekräftige Theorie abzuleiten.  Das Problem der fehlenden mikroökonomischen Fundierung makroökonomischer Phänomene betrifft nicht nur die Erforschung von Spekulationsblasen, sondern ist ein grundsätzliches Problem der Volkswirtschaftslehre. nsbesondere in diesem Fall hat der Versuch, sich dem Phänomen der Speku-lationsblasen rational und wissenschaftlich anzunähern, dazu geführt, dass ein entscheidender Faktor aus dem Blickfeld geriet und so der Erkenntniswert ökonomischer Analysen vermindert wurde. Doch was macht Spekulationsblasen eigentlich so gefährlich?Wenn man den hysterischen Tonfall vieler Warnungen in der aktuellen Presse liest, liegt der Gedanke nahe, dass diese immer die Vorstufe zum ökonomischen Chaos sein müssen. Generell wird Blasen unterstellt, dass sie in einer Volkswirtschaft zu einer massiven Fehlsteuerung von Investmentkapital und damit zu Ressourcenverschwendung führen. Dennoch ist, wenn man die Vergangenheit betrachtet, der Zusammenhang zwischen Wirtschaftsentwicklung und Spekulationsblasen alles andere als eindeutig. Wie der Ökonom und Venture-Capital-Investor William Janeway unlängst gezeigt hat, hängt dies damit zusammen, dass es sogenannte „produktive Blasen“ und „unproduktive Blasen“ gibt. Beispiele für unproduktive Blasen sind die Amsterdamer Tulpenblase von 1637 oder die jüngsten Immobilienblasen in USA, Spanien oder Irland. Hier ist der Befund relativ eindeutig: Anlagekapital wurde im großen Maßstab vernichtet, der Effekt auf die Volkswirtschaften war klar negativ. Bei den produktiven Blasen ist das Bild weniger klar. So verloren bei der Eisenbahnblase im 19. Jahrhundert beziehungsweise der jüngsten Internetblase zwar auch viele Anleger ihr Geld, andererseits ermöglichten sie damit den Aufbau einer industriellen Infrastruktur, auf deren Basis sich dann aber die Gesamtwirtschaft dynamischer entwickeln konnte und prosperierte.
Zudem gab es hier nicht nur Verlierer, sondern auch Gewinner wie zum Beispiel seit 2000 die Aktionäre von Amazon, Ebay oder Apple. William Janeway ist sogar der Ansicht, dass ohne eine Blase die Entwicklung einer neuen Industrie sehr viel langsamer vor sich gehen würde.  Denn in einer von Unsicherheit geprägten Welt sind Anleger normalerweise nicht bereit, ihr Geld in Projekte mit sehr ungewissen Perspektiven zu setzen.

Nur in euphorischen Blasenphasen stellen Investoren Venture Capital-Gesellschaften genügend Geld zur Verfügung, die es erlauben, neue Industrien mit den erforderlichen Finanzmitteln auszustatten.  In gewisser Hinsicht lässt sich der Erfolg der US-amerikanischen Internetindustrie – wie auch vieler Industrien (zum Beispiel Eisenbahn) davor – darauf zurückführen, dass ihr Entstehungsprozess mit einer Spekulationsblase verbunden war.  Aus diesem Blickwinkel erscheinen Blasen als unvermeidbare Begleiterscheinungen der industriellen Entwicklung, sind Bestandteile des Prozesses „kreativer Zerstörung“, der die kapitalistische Wirtschaft vorantreibt. Verschuldung, Betrug und unproduktive Investments machen Blasen sehr zerstörerisch Doch nicht nur der Verwendungszweck allein entscheidet über die Schadenswirkung einer Blase. Mindestens genau so wichtig ist meiner Ansicht nach die Finanzierung, das heißt ob das Geld für die Blase aus eigenen Mittlen oder der Kreditaufnahme kommt. Während produktive Blasen in der Regel überwiegend mit Eigenkapital – also ausdrücklichem Risikokapital – finanziert wurden, war speziell bei Immobilienblasen zumeist geliehenes Geld die Hauptfinanzierungsquelle. Über geplatzte Bankkredite kam es dann zu Feedback-Wirkungen ins gesamte Finanzsystem, die dann wiederum in Verbindung mit Betrug fatale Wirkungen entfalten konnten. Spekulationsblasen sind vor allem dann richtig gefährlich, wenn a) Geld in unproduktive Anwendungen wie Immobilien oder Tulpenzwiebeln fließt; b) sie überwiegend kreditfinanziert sind und so Rückwirkungen ins Finanzsystem erzeugen; sowie c) diese mit systematischem und weitreichendem Betrug verbunden sind.  Speziell Letzteres macht sie aber nur sehr schwer identifizierbar, weshalb man Fama recht geben muss, wenn er postuliert, dass man eine Spekulationsblase nicht wirklich erkennen kann, wenn man in ihr ist.  Insofern ist es relativ müßig, aufgrund irgendeines starken Preisanstieges vor Blasen zu warnen. Viel zielführender wäre es, sich über Begründung und Finanzierung einer Kurssteigerung Gedanken zu machen, beziehungsweise nach potenziellen Betrugsfällen zu suchen.

Blasen als Medienthema Woraus resultiert dann aber die derzeit weitverbreitete, exzessive Beschäftigung mit dem Thema „Spekulationsblase“? Mir scheint, nach den schweren Jahren von Finanz- und Eurokrise sowie den anhaltenden geopolitischen Konflikten trauen viele professionelle Beobachter des Kapitalmarktes dem Frieden nicht mehr. Für viele – auch für mich – war die Heftigkeit des Zusammenbruchs in Folge der Lehman-Pleite sehr überraschend. Die Reaktionen von Regulierern, Politik und Finanzindustrie auf die Krise werden allgemein als ungenügend – teilweise sogar als kontraproduktiv – empfunden. Man ist verunsichert, wartet darauf, dass die nächste Bombe irgendwo platzt, und sucht nach Indikationen für den neuen Krisenherd. Intuitiv bringen viele Kommentatoren die Begriffe „Spekulationsblase“ und „Finanzkrise“ in einen Zusammenhang, weil dieser auch 2008 bestand. Irgendwann wird auch wieder eine Bombe im Finanzsystem hochgehen, da bin ich mir – wie viele andere Beobachter auch – ganz sicher. Möglicherweise führt gerade die derzeitige Popularität des Themas Spekulationsblase aber dazu, dass andere gefährliche Konstellationen übersehen werden. Denn sie hat eine Verengung des Blickwinkels nur auf die Kursbewegungen zur Konsequenz. Was dahinter steht, wird viel zu selten analysiert. Gefahren im Finanzsystem müssen nicht mit Blasen zusammenhängen. Die Risikofaktoren Unproduktivität, Kreditfinanzierung und Betrug sind auch völlig unabhängig von exzessiven Kurssteigerungen brandgefährlich.  Hier gibt es speziell bei Hedgefonds oder auch bei chinesischen Schattenbanken derzeit besorgniserregende Entwicklungen, die in der Öffentlichkeit aber kaum Beachtung finden. Starke Kursbewegungen sind hier kein Warnsignal, ganz im Gegenteil.  Die Hedgefondsindustrie liefert mit LTCM (1998, Überschuldung) und Bernhard Madoff (2008, Betrug) bereits schlagende Beispiele dafür, wie sich gerade die ungewöhnlich hohe Gleichmäßigkeit einer Kurssteigerung als Konsequenz eines fatalen Investmentansatzes erweisen kann.

Anleger sollten sich von den Warnungen vor Spekulationsblasen nicht irritieren lassen. Zwar gibt es im Moment viele Investments, die hoch bewertet sind beziehungsweise die einen starken Kursanstieg hinter sich haben. Doch dies wird nicht unbedingt für ihre weitere Entwicklung ausschlaggebend sein. Es kommt vielmehr darauf an, ob sich die zugrunde liegenden Erwartungen als realistisch erweisen werden.  Wer sich heute Aktien von Facebook oder eine Luxusimmobilie in London oder München kauft, kann sich anhand von Analystenberichten relativ gut ausrechnen, welche Wachstumsprognosen ihre Preise reflektieren. Ob man das Risiko auf sich nimmt, dass diese sich als zu optimistisch herausstellen, muss jeder für sich selbst entscheiden. Dabei sollte man aber auf keinen Fall vergessen, dass derjenige, der die hohen Erwartungen weckt, möglicherweise betrügerische Interessen hat.
Ich persönlich halte die angesprochenen Anlagemöglichkeiten für überbewertet, was aber nicht heißt, dass ihre Preise unbedingt einbrechen müssen. Zudem sehen andere Analysten dies anders.  Wer recht hat, wissen wir erst in ein paar Jahren. Nicht jeder starke Kursanstieg hat mit einer Spekulationsblase zu tun; und wenn doch, muss diese Blase nicht unbedingt für die Wirtschaft gefährlich sein. Gefahren für den Anleger lauern vor allem in der Intransparenz bei Finanzanlagen, mit welcher Betrug, versteckte Verschuldung oder mangelnde Produktivität überspielt werden. Spekulationsblasen erleichtern und verschlimmern Krisen, sind hierfür aber nicht unbedingt notwendig. Wer sich nur darauf ausrichtet, vermeintliche Blasengefahren zu vermeiden, ist prädestiniert dafür, in eine andere Falle zu tappen, die der Kapitalmarkt bietet. Zum Autor: Karl-Heinz Thielmann ist der Vorstand vom Long-Term Investing Research – Institut für die langfristige Kapitalanlage.

Von: Karl-Heinz Thielmann
Quelle: DAS INVESTMENT.

Siehe auch

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