Auch wenn das erste Quartal schon eine Weile vorbei ist, so ist die Berichtssaison der Unternehmen erst vor kurzem abgeschlossen worden. An Hand der Unternehmenszahlen analysierte das Management unserer FondsEmpfehlung Craton Precious Metal Funds WKN 964907, A0F412 in den Verwaltungsstrategien SJB Substanz, SJB Erhaltung und SJB Surplus nun die Entwicklung der Goldminen und die Chancen in diesem Marktsegment.
Den Quartalsbericht finden Sie im Folgenden.
Gold- und Silberproduzenten – Die operativen Fortschritte sind ungebremst! Fokus auf unternehmensspezifische Katalysatoren
Rückblick und Analyse der Ergebnisse zum ersten Quartal 2015 und ein Vergleich des Craton Capital PMF zu Indizes und Konkurrenten
Die meisten Edelmetallunternehmen haben ihre Ergebnisse zum ersten Quartal 2015 präsentiert. Das gibt uns die Möglichkeit, diese zu reflektieren und auf andere Sektorthemen einzugehen. Die Kennzahlen zu Produktion und Kosten verbessern sich stetig und deuten auf einen Sektor hin, der seine operative Reputation nach enttäuschenden Jahren kontinuierlich wieder aufbaut.
Rückblick – die Verbesserungen halten an
Für Gold- und Silberproduzenten ist das erste Quartal im Jahr oftmals das operativ schwächste. Der Winter beeinträchtigt die kanadischen Operationen und die Weihnachtspause beeinflusst die Produktionen speziell in Lateinamerika und in Südafrika. Die Produktionsresultate waren im Rahmen der Analystenschätzungen. Im zweiten Halbjahr 2015 erwarten viele Unternehmen substantielle Produktionsverbesserungen aus unterschiedlichen Gründen. Detour Gold zum Beispiel, eine Fondsposition, beginnt höhere Erzgrade zu fördern, was den Ausstoss hochtreibt und gleichzeitig die Kosten markant reduziert. Etliche Firmen führen Minenexpansionen durch oder beginnen bald mit der Produktion, was die Erzförderung im Jahresverlauf substanziell erhöhen wird. Das bestärkt unsere Einschätzung zur Produktionsentwicklung im ersten Quartal.
Weiterhin bevorzugen die Managementteams konservative Jahresziele zu kommunizieren. Viele Unternehmen sind auf gutem Weg, ihre Ziele zu erreichen, zu übertreffen oder sogar nach oben zu revidieren. Einige Firmen im Fonds werden in den nächsten Monaten das erste Gold fördern. Die operativen Gesamtkosten (All-In Sustaining Costs, AISC) wurden weiterhin reduziert. Etliche Analysten sehen das erste Quartal dieses Jahres als die beste operative Performance seit Q3‘2013. Der tiefere Ölpreis und die schwächeren Lokalwährungen von vielen Goldproduzenten filtern langsam durch und führen zu tieferen operativen Kosten. Diese Ersparnisse allein betrugen im Durchschnitt über US$ 20/Unze im Q1‘15.
Wie wir bereits früher mehrmals betonten, wird es ein einige Quartale dauern, bis sich diese Effekte vollständig materialisert haben. Damit sollte sich der positive Kostentrend in den kommenden Berichtsperioden bestätigen. Auch bei unseren Firmen im Fonds erwarten wir weitere und nachhaltige operative Verbesserungen.
Im Verlaufe der Berichtsperiode konnten etliche Unternehmen ihren Bargeldbestand erhöhen (z.B. Mandalay) oder ihre Schulden reduzieren (z.B. Endeavour). Diese positive Free Cash Flow Generierung war jedoch noch nicht sektorübergreifend zu beobachten, was Investoren bemängeln. Dabei darf nicht übersehen werden, dass einige Unternehmen ihre Operationen derzeit aus- oder neu bauen. Während einer solchen Phase ist es für die Firmen schwierig, positiven Free Cash Flow zu erzielen. Daher betrachten wir die operative Marge (All-In Sustaining margin) als beste Kennzahl, die Fähigkeit des Sektors zu beurteilen, Bargeld zu generieren (wir anerkennen dabei, dass die Firmen einen gewissen Spielraum aufweisen, wie die Expansionsgelder verteilt werden, weshalb diese Ausgaben quartalsmässig schwanken können). Die durchschnittlichen operativen Gesamtkosten sind in den vergangenen zwei Jahren stetig
gesunken und betragen nun rund US$ 925/Unze. Während diese Kennzahl Zins- und Steuerzahlungen ausschliesst, zeigt sie dennoch, dass die Unternehmen mit ihren laufenden Operationen beim derzeitigen Goldpreis einen positiven Cash Flow erzielen.
Craton Capital Precious Metals Fund vs GDX und GDXJ
Der Anlageansatz des Fonds ist der Fokus auf Qualitätsunternehmen, die Produktionswachstum aufweisen und deren Bewertung durch eine Neueinschätzung des Marktes steigt. Wir haben die Gold- und Silberproduzenten unserer 10 grössten Fondspositionen mit denjenigen des GDX und GDXJ Index für verschiedene Bewertungskennzahlen verglichen. Die Ergebnisse bestätigen die im Durchschnitt bessere Qualität der Fondspositionen.
• Die durchschnittlichen operativen Gesamtkosten im Fonds betragen weniger als US$ 850/Unze. Das ist signifikant tiefer als die über US$ 900/Unze für GDX und GDXJ Unternehmen.
• Das erwartete Produktionswachstum beträgt rund +37% und übersteigt klar dasjenige von +5% und +24% für die respektiven Indizes.
• Die Kennzahl Marktkapitalisierung/Sustaining Cash Flow 2016E5 beläuft sich im Schnitt auf 11x für die top 10 Fondspositionen, klar unter den 17x und 21x für GDX und GDXJ.
• Der Preis/Cash Flow Vergleich zeigt ein ähnliches Bild. Wir kalkulieren 4.5x für den PMF gegenüber 6.9x und 5.4x.
• Dieser Trend wird durch die Ziffer Preis/NAV bestätigt, indem die Fondspositionen einen Durchschnittswert von 0.8x ergeben, während beide Indizes einen Wert von rund 1.1x aufweisen.
Diese Vergleiche zeigen uns, dass unsere Fondspositionen etliche Katalysatoren beinhalten, und die Aktienpreise auch in einem flachen Goldpreisumfeld ein erhebliches Neubewertungspotenzial offerieren.
Craton Capital Precious Metals Fund im Vergleich zu Konkurrenzfonds
Durch seinen Fokus auf Qualitätsunternehmen unabhängig von der Marktkapitalisierung unterscheidet sich der Fonds von vielen Konkurrenten, die sich mehrheitlich auf grössere Werte beschränken. Auch verkennen etliche Investoren weiterhin Qualität mit Unternehmensgrösse oder Handelsliquidität. Ein Vergleich unserer Top 10 Positionen gegenüber denjenigen von über 30 Konkurrenzfonds zeigt, dass vier unserer Firmen nicht bei deren Top 10 Positionen auftauchen, während fünf unserer Firmen nur bei einem bis fünf Konkurrenten auf der Top 10 Liste erscheinen.
Goldpreis – Bodenbildung, das Metall wird wieder als wichtiges Geldinstrument anerkannt
Der derzeitge Verlauf des Goldpreis verwirrt die Investoren, und diese bleiben deshalb dem Sektor fern, obwohl die Fundamentaldaten vielversprechend sind. Der Goldpreis tritt auf der Stelle, weil die Marktteilnehmer über den Zeitpunkt einer ersten Leitzinserhöhung der US Fed spekulieren. Über diese potenzielle Zinserhöhung wird schon seit über zwei Jahren debattiert. Ein solcher Schritt innerhalb der nächsten drei bis sechs Monate sollte im Goldpreis längstens reflektiert sein, auch in Anbetracht des substanziell erstarkten US Dollar.
Die allseits bekannten Treiber der asiatischen Nachfrage nach Gold bleiben unverändert. Die physische Nachfrage aus China verharrt signifikannt oberhalb der Niveaus von 2012 und vorher, wobei noch unter den Werten von 2013. Wir ermutigen die Investoren, sich nicht von quartalsmässigen Schwankungen täuschen zu lassen, sondern den langfristigen Trend zu beachten, der klar ansteigend verläuft. Wir beobachten ein interessantes Verhaltensmuster der Gold ETF-Bestände, da Anleger weiterhin einen starken Überhang befürchten. Die ETF-Bewegungen verlaufen flach im Jahresverlauf und somit unterhalb vieler Analystenschätzungen, die weiterhin starke Abflüsse prognostizieren. Die Unzenbestände sind auf Niveaus zurückgefallen, nachdem die US Fed das erste quantitative Geldprogramm in 2008/2009 aufgelegt hatte. Insgesamt sind die Bestände seit dem Höchststand um über 39% gesunken, während die Fed-Bilanz weniger als 1% geschrumpft ist, und sich die globale Liquidität der Zentralbanken weiter ausgeweitet hat. Dieses Muster würde die starken Überhangbefürchtungen widerlegen und steht klar im Kontrast zu den fundamentalen Faktoren.
Fazit
Der Goldpreis bildet einen Boden. Von hier aus kann er wieder den langfristigen Aufwärtstrend aufnehmen, getrieben von den anhaltend hohen globalen Schuldenniveaus, etlichen geopolitischen Unsicherheiten, vielen Währungsabwertungen7 und negativen Renditen in anderen Anlageklassen. Die Bemühungen der chinesischen Regierung, den Yuan als globale Reservewährung zu etablieren, sowie die anhaltende Verschiebung von physischen Goldbeständen von West nach Ost sind zusätzliche Katalysatoren. Gold- und Silberproduzenten bauen sukzessive das Anlegervertrauen wieder auf, indem operative Stärke und Disziplin wiederhergestellt werden, die Firmen die kommunizierten Ziele erreichen oder übertreffen und ihre positive Cash Flow Generierung beweisen. Die Unternehmen gehen gestärkt aus dieser strategischen Neuausrichtung hervor und werden von höheren Metallpreisen überdurchschnittlich profitieren können. In Anbetracht der sehr tiefen Sektorbewertungen und der Tatsache, dass die globalen Investorengelder in dieser Anlageklasse historisch tief sind, gestalten sich die Aussichten auf höhere
Aktienpreise vielversprechend.
Anleger scheinen derzeit immer noch generelle Aktienmärkte, Staatsanleihen und den US Dollar zu bevorzugen, obwohl diese alle Überwertungsmerkmale und sich verschlechternde Fundamentaldaten aufweisen. Das risikoadjustierte Gewinnpotenzial für Gold- und Silberproduzenten fällt vergleichsweise besser aus.
