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Managersichten SJB Substanz, SJB Stars: Long Term Investment Fund Classic (WKN A0JD7E) Quartalsbericht April 2019

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Alex Rauchenstein, FondsManager des Long Term Investment Fund Classic

SJB | Korschenbroich, 03.07.2019. Der Long Term Investment Fund Classic EUR (WKN A0JD7E, ISIN LU0244071956) konnte im ersten Quartal 2019 mit einer attraktiven Performance aufwarten und eine positive Wertentwicklung von +19,50 Prozent in Euro generieren. Damit bleibt der von dem Schweizer Vermögensverwalter SIA (Strategic Investment Advisors Group) betreute Fonds mit seinem langfristig ausgerichteten Value-Ansatz ein wichtiger Baustein der FondsStrategien SJB Stars und SJB SubstanzFondsManager Alex Rauchenstein berichtet in seinem Quartalsbericht von April 2019 im Detail, welche Ergebnisse die Anlagestrategie zuletzt erzielte und was Langfristinvestoren wie Warren Buffet bei ihren Investments zu beachten haben.

Überblick über unsere Fonds

Wenn langfristige Anleger unseres Classic-Fonds ihren Bestand nur einmal im Jahr prüfen, werden sie sehen, dass er in den vergangenen zwölf Monaten um 8,8% gestiegen ist. Dies entspricht in etwa dem von uns angestrebten langfristigen Durchschnitt von 10%. Man könnte die vergangenen zwölf Monate also als „normal“ oder „nicht besonders aufregend“ bezeichnen. Anleger, die den Nettoinventarwert in den vergangenen zwölf Monaten täglich verfolgt haben, hatten hingegen einen anderen Eindruck:

Zu den Anlagen in unserem Natural Resources-Fonds lässt sich Ähnliches sagen – in den vergangenen zwölf Monaten stieg er um 10,61%, war allerdings etwas volatiler. Warum ist es so schwierig, an der Börse Geld zu verdienen, wenn „alle wissen“, dass der Markt langfristig steigt?

In den vergangenen zehn Jahren waren die Zinsen niedrig und Anleger suchten verzweifelt nach immer abseitigeren Anlagemöglichkeiten für mehr Rendite. Hierzu zählen etwa Private Equity Fonds, die inzwischen zum Alltag gehören. Dabei frieren Anleger ihr Geld zehn Jahre lang ein und wissen nicht, wie es investiert wird. Oder hochverzinsliche (also qualitativ minderwertige) Unternehmensanleihen und sogar direkte Kredite, oder etwa Sachanlagen, bei denen ein Anleger stolzer Besitzer einer Anleihe wird, die von einem argentinischen Solarenergie-Start-up gedeckt wird und 7% einbringt. Viele dieser Anlagen hatten tatsächlich interessante Renditen. Aus geschäftlicher Sicht müssen wir allerdings hinzufügen, dass ihr Risiko höher war als das eines breiten Portfolios mit qualitativ hochwertigen Aktien. Aus der Grafik oben wird ersichtlich, dass Letzteres eine jährliche Rendite von 8-9% bringt (12% auf sehr lange Sicht, 6% in den vergangenen 20 Jahren, die schlechtesten der letzten 100 Jahre). Zurzeit gehen wir von einem „erwarteten Ertrag“ von etwa 8% aus. Damit ist der Ertrag eines langfristigen Anlegers aus einigen qualitativ hochwertigen Anteilen mit geringem Risiko gemeint. Dies bezieht sich auf den Kauf eines Aktienkorbs, der nur dann Geld verliert, wenn es zu verheerenden geopolitischen Entwicklungen kommt (die auch nicht freundlich mit anderen Anlagen umgehen werden). Woran liegt das?

Wir möchten zwei Gründe anführen: Erstens, das Trugbild, dass die Bewegungen notierter Aktien den Gewinnen und Verlusten des Anlegers entsprechen. Zweitens, das Trugbild, dass fehlende Kursbewegungen einer Anlage (weil kein liquider Markt vorhanden ist) gleichzusetzen sind mit geringem Risiko. Diese Irrtümer möchten wir uns nun der Reihe nach ansehen.

Anleger und die zugehörige riesige Branche aus Analysten, Brokern, Beratern, Fondsmanagern, usw. sagen oft Dinge wie „Letztes Jahr lief es gut, aber im vergangenen Quartal haben wir viel Geld verloren“, oder „Mit meinen Apple-Aktien habe ich viel Geld verdient“. Solche Aussagen wirken recht klar. Aber sie sind nicht nur falsch, sie lassen auch eine Herangehensweise an Aktieninvestitionen erkennen, bei der es nahezu unmöglich ist, auf lange Sicht Geld zu verdienen.

Warren Buffet erläuterte in seinem letzten Brief an die Aktionäre, dass Berkshire Hathaway im vergangenen Quartal gemäß den neuen Bilanzierungsre-geln 4 Mrd. USD verdient hat. Für so ein großes Unternehmen ist das sehr wenig. Danach stellte er einige Informationen zur Verfügung: Die direkt von Berkshire verwalteten Unternehmen erwirtschafteten einen Gewinn von 24,8 Mrd. USD (d. h. reale Gewinne, also mehr Geld auf der Bank). Aber die Anteile, die Berkshire an anderen Unternehmen (Apple, Wells Fargo Bank, American Express, usw.) besitzt, verloren 20 Mrd. USD. Nach den neuen Bilanzierungsregeln wird dies bei den Gewinnen von Berkshire mit eingerechnet. Die unterschiedlichen Gewinnzahlen – d. h. das Betriebsergebnis der aktiven Unternehmen, die Berkshire besitzt und die Veränderungen der marktnahen Bewertungen von nicht verkauften Aktien – unterscheiden sich deutlich. Erstere sind stabil und „real“, weil sie Barmittel generieren, die ausgeschüttet oder reinvestiert werden können. Letztere sind willkürliche Zahlen, die sich ständig ändern und nichts mit dem zugrunde liegenden Geschäft zu tun haben. Buffet schreibt:

„…Charlie Munger, Vice Chairman von Berkshire, und ich halten diese Regel für unvernünftig. Wir waren schon immer der Ansicht, dass diese Veränderung der marktnahen Bewertung bei Berkshire zu, nach meiner Darstellung, ‘wilden und unberechenbaren Ausschlägen unseres Nettoergebnisses’ führen würde. Die Quartalsergebnisse 2018 lassen erkennen, wie richtig diese Vorhersage war. Im ersten und vierten Quartal meldeten wir nach den allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen Verluste von 1,1 Mrd. bzw. 25,4 Mrd. USD. Im zweiten und dritten Quartal meldeten wir Gewinne von 12 Mrd. bzw. 18,5 Mrd. USD. Ganz im Gegensatz hierzu hatten die vielen Unternehmen, die Berkshire besitzt, in allen Quartalen durchgehend ein zufriedenstellen-des Betriebsergebnis. Die Jahresgewinne übertrafen den 2016 er-zielten Höchststand von 17,6 Mrd. USD um 41%. Dass unsere Quartalsergebnisse nach den allgemein anerkannten Rechnungslegungsgrundsätzen weiterhin stark schwanken werden, ist unvermeidlich. Denn unser riesiges Aktienportfolio – Ende 2018 mit einem Wert von nahezu 173 Mrd. USD – erlebt häufig tägliche Kursschwankungen von 2 Mrd. USD oder mehr. Nach der neuen Regel müssen sich diese vollständig in unserem Nettoergebnis niederschlagen. Im vierten Quartal waren die Aktienkurse sehr volatil und an mehreren Tagen hatten wir einen „Gewinn“ bzw. „Verlust“ von mehr als 4 Mrd. USD. Unser Rat? Sich auf das Betriebsergebnis konzentrieren und Gewinnen oder Verlusten jeglicher Art nur wenig Beachtung schenken. Damit möchte ich nicht die Bedeutung schmälern, die wir den Anlagen von Berkshire geben. Charlie und ich gehen davon aus, dass sie mit der Zeit beträchtliche Gewinne abwerfen werden, auch wenn diese zu unterschiedlichen Zeiten äußerst uneinheitlich ausfallen werden.“

In früheren Newslettern haben wir den Unterschied zwischen dem Lärm und den Signalen erörtert. Für langfristige Anleger besteht der Lärm aus Marktbewegungen und die Signale sind die realen Gewinne der Unternehmen. Wir werden nicht müde, unsere Anleger an diesen Unterschied zu erinnern – ein Unternehmen, das Geld verliert, zehrt von seinen Bankreserven, muss Schulden aufnehmen oder Kapital ausgeben. All dies verschlechtert die Situation seiner Besitzer. Ein Unternehmen, das Gewinne erwirtschaftet, hat dagegen mehr Geld auf der Bank, das es verwenden kann, um Dividenden auszuzahlen. Anleger können damit ihre Lebenskosten bestreiten oder sie in das Unternehmen reinvestieren und so dafür sorgen, dass in Zukunft noch mehr Gewinne erwirtschaftet werden.

Aber all dies (egal, ob es positiv oder negativ ist) passiert nicht, weil die Aktienkurse steigen oder fallen. Für langfristig orientierte Anleger sind die Bewegungen einfach nur Lärm. Es gibt allerdings eine Ausnahme: Wenn Aktienkurse in den „Verkaufsmodus“ treten, dann können Anleger einen höheren Jahresdurchschnitt als 8% erzielen und zugleich ihr Risiko verringern. Je weniger man für eine Anlage zahlt, desto höher ist unter sonst gleichen Bedingungen die Chance, dass sie rentabel ist.

Anleger, die denken, dass sie im vergangenen Jahr 15% ihrer Ersparnisse „einbüßten“, weil sie bei uns investiert haben, werden dies zurecht unerträglich finden. Man sollte sein Vermögen nicht in eine Anlage investieren, die in nur drei Monaten mehr als 15% einbüßen kann, ohne hieran etwas ändern zu können. Aber dies war im vergangenen Quartal sicherlich nicht der Fall. Die Anteile sanken, die Gewinne stiegen. Unsere Anleger verdien-ten im vergangenen Jahr Geld, beim Classic-Fonds waren es etwa 27,5 EUR je Anteil. Das sind 8% mehr als der letztjährige Durchschnittspreis und 27,5% mehr als die Startinvestition vor 17 Jahren. Keine schlechte Rendite, und sie steigt jedes Jahr.

Der zweite Grund für die Schwierigkeiten, von der Börse zu profitieren, steht in engem Zusammenhang mit dem, was wir bereits erläutert haben – Volatilität wird als Risiko wahrgenommen. Eine Anlage mit starken Kursbewegun-gen wird als riskanter wahrgenommen als eine scheinbar stabile Anlage. Diese Sichtweise ist jedoch allzu einfach. Kurzfristig gibt es nicht nur starke sondern auch ziemlich willkürliche Aktienkursschwankungen. Deshalb sind Aktienanlagen auf kurze Sicht sehr riskant. Die langfristigen Aktienkurse sind jedoch nicht willkürlich, wie aus Abbildung 5 ersichtlich wird. Sie steigen mit der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung und vor allem mit den Unternehmensgewinnen.

Einige Anlagen hingegen haben einfach nur deshalb stabile Preise, weil es keinen Markt für sie gibt. Deshalb sind sie natürlich nicht weniger riskant. Das Risiko ist für langfristige Anleger eine geschäftliche und keine finanzielle Überlegung (erwirtschaftet das Unternehmen so viel Geld, wie wir erwarten?).

Wenn man mit Aktien Geld verdienen möchte, muss man diese beiden Dinge verstehen, weil attraktive langfristige Ergebnisse immer auch sehr negative Phasen beinhalten. Wenn Anleger glauben, dass sie Geld verlieren und nicht erkennen, dass das nur Lärm ist, dann werden sie wahrscheinlich zum unpassendsten Zeitpunkt verkaufen. Damit verzichten sie auf die hervorragenden Renditen für jene, die wirklich verstehen, was es bedeutet, zu investieren und zu warten. Letzteres veranschaulichen die folgenden beiden Beispiele.

Warren Buffet ist bekanntlich ein hervorragender Anleger, der eines der größten Vermögen der Welt angehäuft hat, indem er anfänglich einfach sehr geringe Geldbeträge investierte. Nur wenige hatten das Glück, frühzeitig in sein Unternehmen zu investieren. Inzwischen sind sie Millionäre. Eine Investition in Anteile von Berkshire im Jahr 1987 ist inzwischen über 100-mal mehr wert und bringt eine Jahresrendite von über 16% – doppelt so viel wie die meisten Indizes. Aber diese 16% sind natürlich ein Durchschnittswert. Dies war nicht jedes Jahr so. Zwischen dem 30. Juni 1998 und dem 29. Februar 2000 verlor Berkshire 44% seines Marktwerts, während der allgemeine Aktienmarkt um 32% zulegte. Nur wenige Fondsmanager hätten dies unserer Ansicht nach überlebt. Die Realität bringt sie dazu, dem „Herdentrieb“ zu folgen. Danach verpassen sie die äußerst kräftige Erholung. Wenn man als Anleger an den Aktienmärkten Geld verdienen möchte, muss man sehr viel Lärmt in Kauf nehmen. Dies ist nur möglich, wenn man versteht, dass es hinter dem Lärm Signale gibt, wenn man weiß, wie man sie deutet und wenn man darauf vertraut. In dieser Phase einer enormen „Underperformance“ veröffentlichte Berkshire weiter seine realen Gewinne. Sie stiegen sogar weitaus stärker als die der „Dot-Com“-Unternehmen, deren Anteile ihren Wert erhöhten und damit die Indizes anheizten – bis die Blase platzte. Bei Ebbe sah man dann, wer nackt schwamm (mit den Worten von Buffet), d. h. wer unabhängig von Aktienkursbewegungen (der Lärm) reale Gewinne er-zielte (das Signal).

Im zweiten Beispiel geht es um eine noch „höhere Autorität“ als Buffet. In seinem Aufsatz „Even God Would Get Fired as an Active Investor“ beschreibt Wesley Gray ein sehr interessantes Experiment: Welche Ergebnisse erzielt ein Anleger, der vorher weiß, welche Aktien sich im Laufe der nächsten fünf Jahre am besten entwickeln? Auf Grundlage der seit 1927 verfügbaren Informationen erstellte der Autor ein rollierendes Portfolio und investierte in den nächsten fünf Jahren nur in die „besten“ Aktien. Er erzielte ausgezeichnete Ergebnisse: 29% pro Jahr im Laufe von nahezu 100 Jahren. Das war so gut, dass der Anleger am Ende alles besitzen würde. Aber jetzt kommt das Erstaunlichste: An einem bestimmten Punkt sank dieses unglaublich gute Portfolio um 75%! Das Portfolio investiert also nur in die besten Aktien. Aber irgendwann gehen selbst die besten Aktien stark nach unten – so wie 2008. Wie viele Anleger wären wiederum bei diesem Portfolio geblieben? Die Studie geht noch etwas weiter: Was wäre, wenn der Fondsmanager im Voraus nicht nur wüsste, welche Aktien am besten abschneiden, sondern auch, welche am schlechtesten abschneiden? Dann könnte man ein wunderbares Long-Short-Portfolio erstellen.

Auch hier erzielt man hervorragende Ergebnisse. Im Laufe der Zeit bringt dieser Fonds eine absurd hohe Jahresrendite von 46%. Aber das Interessante daran ist: Dieses Long-Short-Portfolio, das üblicherweise als „markt-neutral“ verkauft wird und als äußerst stabil gilt, weil die Short-Position die Launen des Marktes ausgleicht, hat Phasen mit einer negativen Wertentwicklung von -47%. Bei einem „Hedgefonds“ (und eigentlich bei fast allen Fonds) würden viele Anleger dies nicht in Kauf nehmen. Der Autor zieht ein eindeutiges Fazit – den Anforderungen, die viele Anleger stellen, könnte selbst Gott nicht gerecht werden. Dass die meisten Menschen an der Börse nicht viel Geld verdienen, obwohl es sich um den Markt mit der höchsten Liquidität und dem höchsten erwarteten Ertrag handelt, ist also nicht überraschend.

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